Tin tức 
Thông tin Coin 
Về chúng tôi 
Thị trường *tiền mã hóa* đang bộc lộ hạn chế về năng suất và đối mặt với “khủng hoảng niềm tin”. Nguồn cung *token* mới suy giảm, vốn và sự chú ý chỉ xoay quanh một nhóm tài sản nhỏ, trong khi *narrative* (câu chuyện, định vị) trở thành công cụ then chốt để hút nhân tài và dòng tiền. Trong bối cảnh đó, quỹ *liquid fund* chỉ đánh cược chiều tăng giá Theia lựa chọn chiến lược tập trung vào số ít cơ hội có xác suất thành công cao.
Theo chia sẻ của Noah – một người điều hành quỹ *liquid fund* trong ngành *tiền mã hóa* – Theia áp dụng chiến lược “*long-only* hiện vật”, nói không với phái sinh và vị thế bán khống. Anh cho rằng nếu không hiểu rõ cấu trúc thị trường tài chính truyền thống và phương pháp định giá cổ phiếu, nhà đầu tư khó có thể định giá hợp lý *crypto*. Với Noah, *tiền mã hóa* là “tài sản rủi ro đuôi dài”, nên việc so sánh, đối chiếu với thị trường truyền thống là điều bắt buộc.
Trong đánh giá của Noah, *tiền mã hóa* hiện chưa rơi vào “khủng hoảng hiện sinh”, nhưng chắc chắn đang ở giai đoạn “khủng hoảng niềm tin” ngay trong nội bộ thị trường. Để tiếp tục thu hút vốn và nhân lực, hệ sinh thái on-chain phải chứng minh được khả năng phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn và tạo ra năng suất cao hơn so với thị trường tài chính truyền thống. Thực tế, dù đã có vô số thử nghiệm như DeFi, *layer1*, *layer2*, *tokenomics*..., số trường hợp tạo ra dòng tiền bền vững gắn với kinh tế thực vẫn rất hạn chế. Điều này khiến nhiều người hoài nghi liệu *tiền mã hóa* có thể một lần nữa tái lập chu kỳ siêu tăng trưởng như giai đoạn đỉnh cũ hay không.
Noah nhấn mạnh, do đặc tính biến động cực mạnh và chu kỳ giá mang tính cực đoan, *crypto* phải được nhìn như tài sản rủi ro cao ở phần “đuôi dài” của phân phối rủi ro. Nếu không nắm được cách thị trường chứng khoán – đặc biệt là cổ phiếu công nghệ và fintech – được định giá, nhà đầu tư sẽ rất khó đánh giá hợp lý giá *token*. Cuối cùng, chuẩn tham chiếu cho định giá *tiền mã hóa* vẫn là “mặt bằng giá và khẩu vị rủi ro” trên thị trường truyền thống.
Quỹ Theia do Noah vận hành là một *liquid fund* theo đúng nghĩa “*long-only*”: không nắm giữ tiền mặt, không mở vị thế bán khống, toàn bộ tài sản luôn được phơi ra với thị trường theo hướng đặt cược giá tăng. Noah khẳng định họ chỉ tập trung vào chiến lược *long-only* dựa trên yếu tố cơ bản. Cách tiếp cận này khác với mô hình hedge fund truyền thống – nơi nhà quản lý thường giữ tỷ lệ tiền mặt để phòng thủ và dùng vị thế *short* để phòng hộ rủi ro. Theia thì ngược lại, Noah tóm gọn: “Chúng tôi không cầm *cash* ở bất cứ thời điểm nào”.
Trong bối cảnh hiện nay, Noah cho biết cơ hội đầu tư thực sự hấp dẫn không nhiều, khiến chiến lược của quỹ tự nhiên co lại thành “tập trung cực đoan” vào vài *token* có nền tảng vững chắc. Chất lượng *token* mới niêm yết suy giảm rõ rệt, còn nhiều dự án lớn đã niêm yết lại mang gánh nặng định giá quá cao. Kết quả là số cơ hội mà quỹ có thể đặt niềm tin dựa trên *fundamental* trở nên cực kỳ ít.
Xét trong vài năm trở lại đây, Noah đánh giá mặt bằng định giá *tiền mã hóa* “ở mức đắt về lịch sử”. Đặc biệt giai đoạn trước năm 2021, khi *TAM* (tổng thị trường mục tiêu) chưa thực sự được khai phá, kỳ vọng tăng trưởng tương lai đã bị phản ánh quá sớm vào giá. Thời điểm đó, luận điểm “tăng trưởng cao + mức độ thâm nhập thấp” được dùng để biện minh cho định giá ngất ngưởng. Còn hiện tại, kỳ vọng tăng trưởng đã hạ nhiệt, trong khi nguồn cung *token* đầu tư được lại khan hiếm. Noah nhận xét, phần lớn *token* mới lên sàn đều kém chất lượng, đường ống dự án mới đủ chuẩn đầu tư ngày càng mỏng, nhưng lượng vốn muốn *bet* vào *crypto* vẫn rất lớn. Điều này dẫn tới tình trạng “quá nhiều vốn đuổi theo quá ít tài sản tốt”, làm trầm trọng thêm hiện tượng dồn vốn vào số ít dự án chất lượng.
Noah cho rằng cấu trúc thị trường hiện nay buộc nhà đầu tư phải chấp nhận một mức “*premium* định giá” nhất định, do số cơ hội xứng đáng với quy mô vốn là quá ít. Thay vì phân tán vào hàng loạt dự án để tìm kiếm siêu tăng trưởng như trước, dòng tiền đang tập trung mạnh vào một nhóm nhỏ tài sản hàng đầu – mô hình “winner-takes-most” rõ nét hơn bao giờ hết. Trong cấu trúc như vậy, kịch bản lặp lại nguyên si những chu kỳ “hyper growth” kiểu cũ trở nên kém khả thi.
Một điểm Noah đặc biệt nhấn mạnh là vai trò ngày càng lớn của *narrative* trong thị trường *tiền mã hóa*. Tương tự mảng trí tuệ nhân tạo(AI), các dự án *crypto* nào sớm dựng được câu chuyện “chúng tôi là số một trong phân khúc này” sẽ dễ hút vốn và nhân tài hơn. Việc tự định nghĩa vị thế dẫn đầu trong một lĩnh vực cụ thể rồi khắc sâu nhận thức đó vào tâm trí thị trường đang trở thành động lực tăng trưởng trọng yếu. Tuy nhiên, Noah lưu ý, “chỉ có câu chuyện hay thì chưa đủ”. *Narrative* nếu không được chứng minh bằng sản phẩm thực tế và kết quả kinh doanh cuối cùng cũng sẽ bị thị trường loại bỏ. Anh dẫn ví dụ Elon Musk (Elon Musk) và Tesla(TSLA): dù ban đầu vấp phải nhiều tranh cãi và kỳ vọng thái quá, họ vẫn chứng minh được câu chuyện bằng sản lượng, công nghệ và thị phần, từ đó mới giữ được thành công dài hạn.
Noah cũng cảnh báo hệ sinh thái startup và *crypto* đang sa vào “chủ nghĩa ám ảnh *narrative*”. Quá nhiều đội ngũ dành gần như cả ngày để xây dựng và khuếch tán câu chuyện thương hiệu, thay vì tập trung cải thiện sản phẩm và trải nghiệm người dùng – những yếu tố cốt lõi quyết định giá trị lâu dài. Khi *narrative* đã trở thành công cụ gần như bắt buộc để gọi vốn, “mệt mỏi vì *narrative*” cũng lan rộng trong cộng đồng.
Về định giá, Noah cho rằng muốn hiểu *valuation* trong *tiền mã hóa* thì phải nắm được cách thị trường tài chính truyền thống, đặc biệt là nhóm cổ phiếu tài chính – fintech – đang được giao dịch. Nếu mô hình kinh doanh của một *token* tương đồng với doanh nghiệp niêm yết, thì bội số định giá cuối cùng nó có thể đạt được cũng khó thoát khỏi khung *multiple* đang áp dụng cho các công ty tương tự ở thị trường công khai. Khi định giá doanh nghiệp ở thị trường *private*, Noah luôn bắt đầu bằng câu hỏi: “Doanh nghiệp niêm yết tương đương đang giao dịch ở *multiple* nào ngày hôm nay?”. Dù là *token* hay cổ phần chưa niêm yết, giá hợp lý phải được suy ngược từ mức định giá mà thị trường có thể chấp nhận tại thời điểm thoái vốn (*exit*).
Noah tái khẳng định góc nhìn xem *crypto* là tài sản rủi ro đuôi dài, gắn chặt với môi trường vĩ mô của thị trường truyền thống: thanh khoản toàn cầu, lãi suất, khẩu vị với cổ phiếu tăng trưởng… Vì vậy, tối thiểu nhà đầu tư phải có một “khung tham chiếu” về những gì đang diễn ra ở chứng khoán truyền thống thì mới có thể định vị đúng rủi ro – lợi nhuận trong *tiền mã hóa*.
Nguồn cung *token* mới ngày càng cạn, nhiều dự án mới lại bị đánh giá là “chất lượng thấp”, khiến các nhà quản lý *liquid fund* gặp khó trong việc tìm nơi giải ngân. Noah tiết lộ, sau năm 2025, nhiều *liquid fund* đã và đang chuyển dần thời gian và nguồn lực sang thị trường chứng khoán công khai, đặc biệt là cổ phiếu *public equity*. Lý do là chỉ dựa vào *token* niêm yết rất khó để vừa mở rộng quy mô quỹ, vừa duy trì hiệu suất lợi nhuận ổn định. Dẫu vậy, Noah cho rằng “thị trường có thể chạm tới” của *liquid fund* vẫn đang lớn dần, dù tốc độ chậm hơn kỳ vọng. Bài toán là nếu chỉ xây dựng danh mục từ *token* niêm yết, danh mục sẽ có mức biến động và tương quan nội tại rất cao, khiến hiệu quả phân tán rủi ro bị hạn chế.
Do đó, một số quỹ đã mở rộng sang các nhóm tài sản có hồ sơ biến động và rủi ro khác biệt, không chỉ dừng ở *application token* hay *layer1 token*. Họ tăng tỷ trọng vào cổ phiếu truyền thống, cổ phần riêng lẻ (*private equity*), cũng như các công ty niêm yết có liên quan tới *tiền mã hóa*, với mục tiêu xây dựng danh mục “đa dạng hóa toàn diện”. Theo Noah, nếu chỉ đặt cược vào một kiểu rủi ro duy nhất, hiệu suất của quỹ sẽ dao động quá mạnh theo chu kỳ thị trường, khó phù hợp với nhà đầu tư dài hạn.
Về mảng *prediction market* (thị trường dự đoán), Noah tin rằng trong dài hạn, đây có thể trở thành một mảnh ghép quan trọng của hệ thống tài chính. Cơ chế để người tham gia định giá xác suất của các sự kiện, chỉ số hay kết quả chính sách dưới dạng giá thị trường có thế mạnh trong việc phản ánh những thông tin khó nắm bắt bằng công cụ tài chính truyền thống. Khả năng đặt cược trực tiếp vào từng biến số riêng lẻ cũng mở rộng đáng kể không gian xây dựng chiến lược đầu tư. Tuy nhiên, Noah cho rằng cấu trúc hiện tại của nhiều *prediction market* còn nhiều điểm yếu: thanh khoản ở mức giá chào tốt nhất (top-of-book) quá mỏng nên khó thu hút vốn lớn, trong khi cơ chế “thắng – thua trắng” khiến vị thế của bên thua về 0 hoàn toàn. Khác với thị trường *spot* hay phái sinh, nơi ngay cả vị thế thua lỗ vẫn có thể được đóng với một mức giá nhất định, cấu trúc zero-value như vậy làm giảm động lực tham gia dài hạn.
Nhìn rộng ra, Noah đánh giá chi phí xây dựng các “nguyên thủy tài chính” (*financial primitives*) đang giảm nhanh. Việc tích hợp các chức năng thanh toán, chuyển tiền, cho vay, đầu tư vào các dịch vụ hiện hữu giờ đây dễ dàng hơn nhiều, mở ra cơ hội cho cả các nền tảng lớn lẫn ứng dụng quy mô nhỏ. Trái lại, anh tỏ ra khá hoài nghi về khả năng các tổ chức tài chính truyền thống chuyển mạnh sang dịch vụ on-chain, bởi điều đó có thể trực tiếp “ăn mòn” cấu trúc lợi nhuận hiện tại. Ngay cả khi họ mở rộng mảng *crypto*, bài toán “tự ăn thịt” (cannibalization) mô hình kinh doanh cũ vẫn là rào cản lớn.
Noah dự báo trong khoảng 10 năm tới, phí *interchange* của thẻ tín dụng sẽ bị nén xuống mức “một chữ số lần” so với hiện tại. Sự kết hợp giữa đổi mới hạ tầng thanh toán và thay đổi quy định có thể khiến biên lợi nhuận hiện nay không còn bền vững. Diễn biến này đồng thời mở ra cơ hội cho các mạng lưới thanh toán mới và giải pháp dựa trên *tiền mã hóa*. Ở mảng ví người dùng, Noah cho rằng Apple Wallet hiện là “ứng viên được định vị tốt nhất” để trở thành ví *crypto* trong tương lai. Dù hiện tại Apple Wallet chưa hỗ trợ trực tiếp tài sản *on-chain*, nhưng xét tới hệ sinh thái iPhone, hạ tầng thanh toán, bảo mật và trải nghiệm người dùng, Noah tin rằng việc mở rộng sang hỗ trợ trực tiếp tài sản *tiền mã hóa* chỉ còn là vấn đề thời gian.
Cuối cùng, Noah nhìn nhận *smart contract* đang từng bước bóc tách nhiều lớp chi phí trong giao dịch tài chính. Khi các công đoạn thanh toán, bù trừ, kiểm toán… được tự động hóa bằng mã, nhiều mô hình kinh doanh trước đây không có lãi hoặc gần như bất khả thi sẽ trở nên khả thi. Giao dịch quy mô nhỏ bỗng có ý nghĩa kinh tế, dịch vụ tài chính vi mô trên phạm vi toàn cầu cũng trở nên thực tế hơn. Tuy vậy, việc chuyển các tài sản mang lại “*real yield*” (dòng tiền từ kinh tế thực) lên on-chain vẫn là bài toán dài hơi. Hiện phần lớn vốn trên chuỗi là “*mercenary capital*” – dòng tiền chỉ săn mức lợi suất cao trong vài tháng rồi rút đi, khiến các sản phẩm gắn với dòng tiền thực, đòi hỏi nguồn vốn dài hạn, khó phát triển. Theo Noah, 3 tháng lợi suất cao không đủ để tạo nên “làn sóng” vững chắc cho thị trường tài sản thực on-chain.
Để giải quyết vấn đề này, các tổ chức đầu tư cần làm quen với việc *underwrite* (thẩm định và chấp nhận rủi ro) tài sản on-chain, giống cách họ từng làm ở tài chính truyền thống: đánh giá tín dụng, tài sản đảm bảo, dòng tiền…, chỉ khác ở chỗ hạ tầng phía sau được vận hành bằng blockchain và *smart contract*. Noah cũng chỉ ra khoảng trống giữa “mã lập trình” và “luật pháp” là rào cản lớn cuối cùng. Cần có khung pháp lý rõ ràng về hiệu lực của hợp đồng on-chain trước tòa, cũng như thứ tự ưu tiên giữa *smart contract* và hợp đồng pháp lý *off-chain* khi xảy ra vỡ nợ hoặc tranh chấp. Chỉ khi đó, các tài sản quy mô lớn, chất lượng cao mới thực sự dịch chuyển lên blockchain.
*bình luận*: Những nhận định này cho thấy *tiền mã hóa* đang bước qua giai đoạn “kể chuyện” đơn thuần để tiến tới thời kỳ bị soi chiếu bằng chuẩn mực của tài chính truyền thống: năng suất, dòng tiền thật, quản trị rủi ro và khung pháp lý rõ ràng. Để vượt qua “khủng hoảng niềm tin”, thị trường sẽ buộc phải chứng minh rằng *crypto* không chỉ là vòng xoáy đầu cơ, mà còn là hạ tầng tài chính – công nghệ có khả năng phân bổ vốn hiệu quả hơn, tạo ra giá trị thực và *real yield* bền vững cho nhà đầu tư.
Bình luận 0