Cho vay DeFi: Mảng kinh doanh ‘xuyên chu kỳ’ nhưng sống còn nhờ stablecoin và quản trị đòn bẩy

Thị trường cho vay *tài chính phi tập trung (DeFi)* đang nhanh chóng lấp đầy khoảng trống mà các nền tảng cho vay tập trung như Celsius và BlockFi để lại sau khi sụp đổ. Theo báo cáo phân tích mới đây của nhà đầu tư Wyatt Khosrowshahi thuộc Castle Island Ventures, hoạt động *cho vay tiền mã hóa* nhiều khả năng sẽ là một trong số ít mảng “kinh doanh bền vững” trong DeFi. Ông nhấn mạnh ba trụ cột sẽ định hình cuộc chơi trong thời gian tới gồm: *stablecoin*, cấu trúc *đòn bẩy (leverage)* và khả năng *quản trị rủi ro* của từng giao thức.

Dựa trên dữ liệu về “tổng giá trị tổn thất (TVLd, Total Value Lost)” mà nhóm ông tổng hợp từ các giao thức cho vay DeFi, Wyatt phân tích lại cấu trúc, tính bền vững của mô hình cho vay on-chain, chiến lược *looping* (vay – thế chấp – vay vòng lặp), rủi ro đòn bẩy, cũng như mối liên hệ giữa nguồn cung stablecoin, môi trường lãi suất và hoạt động thị trường. Thay vì chỉ nhìn vào sự sụt giảm *TVL* rồi đánh giá tiêu cực, ông cho rằng cần quan sát cách *cho vay DeFi* đang dần trở thành trục xoay chính trong quá trình hình thành vốn (capital formation) sau cú sập của các nền tảng tập trung.

Trong mắt Wyatt, *cho vay tiền mã hóa* là một mô hình “gắn chặt với giá trị riêng của crypto” mà tài chính truyền thống khó sao chép: tài sản được thế chấp trực tiếp on-chain, nhà đầu tư có thể truy cập thanh khoản toàn cầu gần như tức thời để vay, cho vay hoặc tối ưu lợi suất. Dù vậy, tổng giá trị khóa (TVL) tại các giao thức cho vay lớn vẫn đang đi theo xu hướng giảm khá tuyến tính. Ông thừa nhận yếu tố chu kỳ giá và tâm lý thị trường, nhưng cho rằng “kinh doanh hình thành vốn” bản chất là mô hình có tính *thường trực (evergreen)*, ít mang tính mùa vụ.

Lý do Wyatt xem *cho vay DeFi* là “mảng kinh doanh có độ bền cao” nằm ở động lực sử dụng vốn on-chain. Lượng lớn *Bitcoin(BTC)*, *Ethereum(ETH)* và các tài sản “không sinh lợi” khác luôn có nhu cầu được chuyển hóa thành tài sản sinh lãi. Cơ chế thế chấp on-chain rồi tiếp tục vay để tái đầu tư là nhu cầu cơ bản, không biến mất hoàn toàn kể cả trong giai đoạn thị trường suy thoái.

Khoảng trống mà Celsius và BlockFi để lại cũng là bệ phóng cho các giao thức như Aave. Khi những nền tảng tập trung này phá sản vì quản lý rủi ro kém và vận hành thiếu minh bạch, nhà đầu tư bắt đầu tự hỏi “tài sản của mình có thực sự nằm on-chain, có được theo dõi qua smart contract hay không”. Làn sóng hoài nghi này đã đẩy người dùng dịch chuyển sang *nền tảng cho vay phi tập trung*, nơi trạng thái tài sản có thể kiểm chứng công khai trên blockchain.

Tuy nhiên, việc mọi thứ diễn ra on-chain không đồng nghĩa rủi ro biến mất. Wyatt nhận định để hiểu rõ mình đang chấp nhận loại rủi ro nào, đổi lại mức lãi suất bao nhiêu trong DeFi hiện nay, nhà đầu tư “gần như cần trình độ tương đương một luận án tiến sĩ”. Người dùng phải nắm được cấu trúc tài sản thế chấp, điều kiện thanh lý, các đường dẫn tạo đòn bẩy và cách những giao thức liên thông (composability) với nhau, khiến rào cản gia nhập trở nên rất cao đối với nhà đầu tư phổ thông.

Một ví dụ tiêu biểu được Wyatt nhắc đến là sự tích hợp giữa Morpho và Coinbase. Khi Coinbase mở kênh cho phép dùng Bitcoin bọc của họ (cbbtc) làm tài sản thế chấp để vay, nhu cầu vay dựa trên tài sản bảo chứng là Bitcoin đã tăng lên rõ rệt. Cốt lõi của quá trình này là chiến lược *looping*: nhà đầu tư dùng token sinh lợi làm tài sản thế chấp để vay, sau đó đổi khoản vay đó quay lại cùng loại token rồi tiếp tục thế chấp, lặp đi lặp lại nhằm khuếch đại lợi suất thông qua *đòn bẩy*.

Wyatt mô tả đây là cách “tái sử dụng vốn dựa trên token sinh lợi”, nhưng đồng thời cảnh báo mạnh về mặt trái của cấu trúc này. Dù tài sản on-chain có mức độ minh bạch cao, rất khó để biết toàn hệ thống đang được *lever* đến đâu, phần nào là vị thế spot thật, phần nào là vốn vay. Dữ liệu on-chain cho phép quan sát từng giao dịch và từng vị thế, nhưng tổng lượng đòn bẩy chéo giữa nhiều giao thức và rủi ro dây chuyền lại khó nhìn thấy một cách tổng thể.

Một chiến lược mà Wyatt xem là đặc biệt rủi ro là *cross-depositing vaults* – các “hầm chứa” vốn cho thấy bề ngoài là phân tán tài sản sang nhiều giao thức khác nhau, nhưng thực chất lại cho vay – đi vay lẫn nhau dựa trên cùng một tài sản cơ sở. Qua phân tích, ông phát hiện không ít vault “gần như chỉ gửi tài sản qua lại lẫn nhau”, tạo ra hệ thống tuần hoàn vốn khép kín. Chỉ một cú sốc nhỏ cũng có thể kích hoạt thanh lý dây chuyền, phóng đại thành *rủi ro tập trung* với mức độ lớn hơn nhiều so với bề ngoài.

Liên quan đến khái niệm *composability* – khả năng các giao thức và tài sản kết hợp tự do với nhau – Wyatt cho rằng mặt trái của nó chính là *composable risk*. Một khi tài sản nền tảng bị sụt giá mạnh hoặc phát hiện lỗi smart contract, mọi giao thức đang dùng tài sản đó làm nền tảng đều phải gánh rủi ro lan truyền. Nhiều chiến lược cho vay hiện tại vì thế bị ông đánh giá là khó bền vững: lợi suất cao nhưng dựa trên cấu trúc cross-depositing và đòn bẩy quá mức thì tính “chịu đựng chu kỳ” là rất kém.

Một ví dụ về cách rủi ro này bộc lộ là đợt “rửa trôi (washout)” ngày 10 tháng 10 vừa qua. Wyatt cho rằng các sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn (perpetual) đã chủ động quản trị vị thế thận trọng hơn bình thường vì họ nhận thấy rủi ro hệ thống đến từ cấu trúc vay – mượn và đòn bẩy. Tại Binance, quá trình thanh lý đối với stablecoin USDE bị đánh giá là “không suôn sẻ”, làm tăng áp lực bán, kéo theo giá tài sản thế chấp giảm, từ đó kích hoạt thêm các đợt thanh lý mới – một vòng xoáy điển hình trong thị trường thanh khoản kém.

Theo Wyatt, cường độ đau đớn mà thị trường phải chịu trong sự kiện này liên quan trực tiếp đến độ nông của sổ lệnh. Với những token có thanh khoản mỏng, khối lượng giao dịch hàng ngày thấp, chỉ cần một đợt bán lớn là giá có thể phá vỡ hoàn toàn, để lộ ra sự mong manh của “vốn hóa thị trường trên giấy”. Khi đó, câu hỏi “liệu token này có thực sự xứng với mức vốn hóa mà nó thể hiện” trở nên rất khó trả lời một cách thuyết phục.

Từ đó, ông mở rộng sang vấn đề định giá tài sản trong *thị trường tiền mã hóa*. Nhiều token không có “nền tảng giá trị” rõ ràng như cổ phiếu truyền thống: không có (hoặc hầu như không có) doanh thu thực, không có cổ tức, không mua lại token, thiếu cơ chế bơm thêm nhu cầu thực sự khi giá giảm sâu. Một số quỹ đầu tư còn có động lực thổi phồng *giá trị tài sản ròng (NAV)* bằng cách ghi nhận lãi chưa thực hiện hoặc chốt NAV dựa trên mức giá ở vùng thanh khoản rất mỏng, từ đó làm đẹp kết quả vận hành và có thể thu phí cao hơn.

Trong bối cảnh đó, *stablecoin* trở thành chỉ báo quan trọng nhất cho sức khỏe của mảng cho vay. Phần lớn nhu cầu đi vay trong DeFi hiện nay là để mượn stablecoin, và phần lớn nhà đầu tư cũng muốn nắm stablecoin để nhận lãi, hơn là nắm các token biến động mạnh. Wyatt nhận định “chỉ số quan trọng nhất của thị trường cho vay là lượng stablecoin sẵn có” – hay nói cách khác, quy mô và chất lượng thanh khoản *stablecoin* quyết định phần lớn biên độ tăng trưởng của hoạt động cho vay.

Ông cũng phê bình việc hầu hết nền tảng *tiền mã hóa* hiện chưa tạo ra đủ doanh thu để biện minh cho định giá token. Nhà đầu tư ngày càng đòi hỏi “*doanh thu thực*” vì hai lý do: thứ nhất, doanh thu có thể được dùng để mua lại và đốt token, hoặc chia lại cho người nắm giữ, tạo giá trị nội tại; thứ hai, dòng tiền thật cho thấy đội ngũ xây dựng đang phát triển một doanh nghiệp thực sự, thay vì chỉ dựa vào phát hành token thưởng thanh khoản. Khi thị trường đi xuống, mô hình chỉ dựa trên lạm phát token và incentive thường nhanh chóng lộ ra điểm yếu.

Ngược lại, các giao thức cho vay có phí on-chain rõ ràng và nguồn thu lãi suất minh bạch được Wyatt đánh giá là sở hữu mô hình kinh doanh dễ định giá hơn. Dù vẫn chịu ảnh hưởng mạnh từ chu kỳ, chúng có “cash flow” có thể đo đếm, giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro – lợi suất trên cơ sở tương đối vững chắc hơn so với nhiều dự án chỉ dựa trên kỳ vọng tương lai.

Về dòng vốn *venture* trong ngành, Wyatt cho biết các quỹ vẫn đang trả “premium nhân sự” rất cao cho những đội ngũ giỏi, ngay cả khi giá token toàn thị trường đã điều chỉnh. Nguồn vốn lớn tiếp tục chảy vào những team đã chứng minh được năng lực kỹ thuật và khả năng triển khai, và điều này có thể là yếu tố quyết định giao thức nào còn tồn tại sau nhiều chu kỳ.

Ông cho rằng các *tài sản và giao thức gắn với cho vay* hiện “bị định giá thấp theo nhóm”, nhưng cảnh báo không nên xem đó là chân lý tuyệt đối. Ở một thời điểm, mức giá có thể rất hấp dẫn nếu nhìn về dài hạn; ở thời điểm khác, ngay cả giá hiện tại cũng có thể bị đánh giá là quá cao nếu rủi ro hệ thống chưa được nhận diện đầy đủ. Câu hỏi trung tâm mà ông đặt ra cho nhà đầu tư là: “Nên chấp nhận *mua đắt bây giờ* hay chờ *mua đắt hơn trong tương lai* khi mức độ chắc chắn cao hơn?” – lựa chọn này phụ thuộc vào khẩu vị rủi ro và tầm nhìn đầu tư của từng người.

Nhìn rộng ra, Wyatt xem *thị trường crypto* như một “giao dịch vĩ mô tổng hợp”: vì nằm ở rìa ngoài cùng của đường cong rủi ro trong tài chính toàn cầu, giá tài sản crypto phản ứng rất nhạy với lãi suất, thanh khoản và chính sách tiền tệ. Môi trường *lãi suất 0* sau đại dịch COVID-19 là bối cảnh quan trọng tạo ra chu kỳ tăng trưởng vừa qua; khi chu kỳ tăng lãi suất bắt đầu, thị trường nhanh chóng co lại.

Trớ trêu là, trong khi *tiền mã hóa* ra đời từ sự hoài nghi với chính sách tiền tệ và nỗi lo lạm phát, thì thực tế cho thấy mỗi khi ngân hàng trung ương vận hành chính sách thận trọng và có trách nhiệm hơn, hiệu suất ngắn hạn của crypto lại có xu hướng kém tích cực. Những giai đoạn chính sách “có vấn đề” lại thường kéo theo câu chuyện ủng hộ crypto lan rộng, và giá tài sản cũng được hưởng lợi.

Với riêng mảng *cho vay DeFi*, Wyatt giữ quan điểm tích cực vì mô hình này có cơ hội sống tốt trong cả môi trường *lãi suất cao* lẫn *lãi suất thấp*. Khi lãi suất tăng, lãi cho vay cao giúp người gửi vốn được hưởng lợi và giao thức dễ tạo biên lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Khi lãi suất giảm, chi phí vay rẻ đi, nhiều chiến lược mới trở nên hiệu quả, kéo theo nhu cầu vay và khối lượng giao dịch tăng lên.

Ông nhận định, miễn là quản trị được *thanh khoản stablecoin*, *mức độ đòn bẩy* và *rủi ro composable*, các giao thức cho vay sẽ tiếp tục đóng vai trò như “hạ tầng điều phối vốn” của toàn bộ hệ sinh thái *tiền mã hóa*. Sự sụp đổ của các nền tảng tập trung đã mở đường cho DeFi, nhưng nếu bản thân hệ thống on-chain không hiểu và kiểm soát tốt cấu trúc đòn bẩy của chính mình, cú sốc kế tiếp hoàn toàn có thể bắt nguồn từ trong lòng DeFi chứ không phải từ bên ngoài.

*bình luận*: Bài phân tích của Wyatt Khosrowshahi cho thấy *cho vay DeFi* nhiều khả năng sẽ là mảng “xuyên chu kỳ” hiếm hoi trong crypto, nhưng “điểm yếu gót chân Achilles” của nó nằm ở stablecoin, đòn bẩy và sự chằng chịt giữa các giao thức. Với nhà đầu tư, theo dõi *thanh khoản stablecoin*, cấu trúc vay – cho vay thực sự đằng sau các vault “lợi suất cao” và mức độ phụ thuộc vào incentive token sẽ quan trọng không kém – nếu không muốn nói là quan trọng hơn – so với việc chăm chăm nhìn vào *TVL* hay *APY* bề ngoài.