Chiến lược market neutral DeFi: Trụ cột mới cho dòng vốn tổ chức trong kỷ nguyên thiếu thanh khoản

Thị trường *DeFi* đang chứng kiến sự nổi lên của các chiến lược *từ market neutral*, được xem là trụ cột mới trong quản trị biến động. Cách tiếp cận này cho rằng chỉ *từ phân tán đầu tư* để “đuổi lợi suất cao” là không đủ, bởi rủi ro đặc thù như hack *từ smart contract* hay lỗi vận hành có thể xóa sạch vốn. Trong bối cảnh vốn tổ chức bắt đầu đi *on-chain*, nhiều chuyên gia nhận định các chiến lược *từ market neutral* với khung quản trị rủi ro bài bản có thể trở thành tiêu chuẩn phân bổ vốn trong *từ DeFi* thời gian tới.

Theo CoinDesk đưa tin ngày 20 tháng 1 năm 2024 (giờ địa phương), nhà quản lý quỹ *Evgeny Gokhberg* – người đứng đầu Res7 Capital, một quỹ *DeFi hedge fund* chuyên về *từ market neutral* và quản trị rủi ro *on-chain* – đang là một trong những tiếng nói có ảnh hưởng trong mảng này. Trước khi bước vào tiền mã hóa năm 2018, ông từng quản lý các danh mục *long/short* cổ phiếu tại UBS(UBS) và Deutsche Bank(DB). Từ khi thành lập Res7 Capital năm 2021, ông cho biết đã cung cấp khoảng 1,2 tỷ USD (tương đương khoảng 1,7 nghìn tỷ đồng) thanh khoản cho các giao thức *DeFi*. Góc nhìn của Gokhberg về hiện trạng và tương lai thị trường vốn *on-chain*, cùng quan điểm “vì sao chỉ *từ phân tán đầu tư* là chưa đủ”, đang được nhiều nhà đầu tư tổ chức lẫn cá nhân quan tâm.

Nền tảng của chiến lược *từ market neutral* trong *DeFi* theo Gokhberg khá rõ ràng: xây dựng cấu trúc lợi nhuận “gần như độc lập với hướng đi của giá”. Ông ví mô hình quỹ của mình như việc “gom USD, đổi sang *từ stablecoin*, cung cấp thanh khoản cho nhiều giao thức *từ DeFi* khác nhau và thu về lãi suất, phí và phần thưởng token”. Thay vì đặt cược trực tiếp vào biến động giá *Bitcoin(BTC)* hay *Ethereum(ETH)*, trọng tâm là “hút” dòng phí, lãi suất và phần thưởng phát sinh nội tại trong hệ thống *DeFi* một cách ổn định nhất có thể.

Gokhberg cho rằng với đặc thù biến động cực đoan của thị trường tiền mã hóa, xây dựng mô hình kinh doanh dựa thuần vào “độ mở giá” là quá rủi ro. Thời kỳ đầu bùng nổ *từ DeFi*, chỉ gửi *từ stablecoin* cũng có thể nhận lợi suất khoảng 40%/năm, nhưng đi kèm là rủi ro hệ thống rất lớn: bug *từ smart contract*, lỗi thiết kế token, vận hành cẩu thả hoặc bị tấn công có thể khiến nhà đầu tư mất trắng. Đây chính là vùng mà, theo ông, chiến lược *từ market neutral* không còn là lựa chọn tùy ý mà trở thành điều kiện sống còn.

Ở góc độ rủi ro, Gokhberg ví việc cung cấp thanh khoản trong *từ DeFi* giống như “bán *put option*” trong tài chính truyền thống. Bình thường nhà đầu tư nhận “phí quyền chọn” tương đương với lãi suất, phần thưởng họ nhận được, nhưng chỉ một lần xảy ra sự cố nghiêm trọng – như giao thức phá sản, bị hack, lỗ hổng trên cầu nối (bridge) hay sự cố đồng thuận của blockchain – vốn gốc có thể bị thổi bay. Do đó, ông nhấn mạnh bất cứ ai bước chân vào *từ DeFi* đều phải “chấp nhận nguyên tắc: khả năng mất tiền vì hack là hiện hữu” trước khi nói đến lợi nhuận.

Để quản trị các rủi ro này, Gokhberg cho rằng cần một khung phân loại “vector tấn công trên blockchain” có hệ thống. Nhà đầu tư phải liệt kê và đánh giá từng lớp rủi ro: lỗi *từ smart contract*, thao túng oracle, tấn công governance, hack bridge, lỗi cơ chế đồng thuận của chain… rồi xây dựng checklist cho mỗi giao thức để xem họ đang phơi nhiễm với loại rủi ro nào. *bình luận*: Điểm mấu chốt ở đây là *từ phân tán đầu tư* chỉ thực sự có ý nghĩa nếu rủi ro được phân tán theo “vector tấn công”, chứ không chỉ đơn thuần chia tiền vào nhiều giao thức.

Gokhberg nhấn mạnh: triết lý nền tảng của *từ DeFi* là *từ phân tán đầu tư*, nhưng việc “chia nhỏ vào nhiều nơi” tự thân không đủ. Rủi ro hack, bug phần mềm gần như không tương quan với biến động giá tài sản truyền thống, nên nhà đầu tư phải phân tán cả về kiến trúc, loại rủi ro, nền tảng kỹ thuật, không chỉ là số lượng giao thức trong danh mục.

Theo dữ liệu mà Gokhberg theo dõi, “tỷ lệ default hàng năm” của hệ sinh thái *DeFi* đã cải thiện đáng kể. Nếu như giai đoạn đầu, tỷ lệ này ở mức hai chữ số mỗi năm, thì gần đây đã giảm về khoảng 2–5%/năm, nhờ code được audit kỹ hơn, governance *on-chain* trưởng thành hơn, và có thêm nhân sự chuyên về quản trị rủi ro tham gia. Tuy vậy, ông cho rằng thị trường *từ DeFi* vẫn trong trạng thái “thiếu vốn” về mặt cấu trúc: giá trị tài sản khóa trong giao thức (TVL) từ sau 2021 không tăng mạnh, trong khi số lượng giao thức mới và cơ hội sinh lời vẫn nở rộ. Ở thế cung – cầu hiện tại, “bên cung cấp vốn (allocator) có vị thế đàm phán mạnh hơn”, vì các giao thức phải cạnh tranh để hút được dòng thanh khoản *từ market neutral* ổn định.

Với Res7 Capital, hiệu quả các chiến lược giao dịch *on-chain* biến thiên rất mạnh theo chu kỳ thị trường. Gokhberg cho biết trong giai đoạn thị trường tăng giá, quỹ có thể đạt lợi suất khoảng 25–30%/năm, trong khi ở thị trường giảm giá, con số này thường lùi về khoảng 5–10%/năm. Vì vậy, ông coi phân tán rủi ro ở cấp độ “toàn bộ danh mục chiến lược” quan trọng hơn tối ưu từng chiến lược riêng lẻ: danh mục phải đủ đa dạng về giao thức và chiến thuật sao cho một sự kiện đơn lẻ không thể làm lung lay toàn bộ.

Triết lý đầu tư khác của ông là “nắm giữ lâu dài tài sản có cấu trúc lành mạnh” hiệu quả hơn việc giao dịch liên tục để tránh lỗ. Nếu đội ngũ minh bạch, cấu trúc tokenomics và mô hình giao thức không bị phá vỡ, ông sẵn sàng bỏ qua biến động giá ngắn hạn và kiên nhẫn nắm giữ. Theo lời ông: “Cách tốt nhất để lợi nhuận cộng dồn theo lãi kép trong thị trường này, rất nhiều khi là… không làm gì cả.”

Về phân loại tài sản, Gokhberg tách bạch *Bitcoin(BTC)* với phần còn lại của thị trường *altcoin*. Ông xem *Bitcoin* là “vàng số”, một tài sản lưu trữ giá trị vượt biên giới, gắn với bức tranh vĩ mô toàn cầu. Ngược lại, *Ethereum(ETH)* và đa số *altcoin* được ông xếp gần với mô hình “doanh nghiệp phần mềm”: muốn tồn tại lâu dài phải có sản phẩm phù hợp thị trường (product-market fit), người dùng thật, dòng phí thật và dòng tiền rõ ràng. Theo đánh giá khá lạnh lùng của ông, “99,9% *altcoin* rốt cuộc nên về 0”, bởi cấu trúc của thị trường tiền mã hóa giống giai đoạn đầu của Silicon Valley: vô số dự án đáng ra nên bị loại từ vòng gọi vốn kín, nhưng trong *crypto* lại được token hóa và giao dịch công khai ngay từ đầu. Do đó, ông đề xuất nhà đầu tư kết hợp hai hướng tiếp cận: phân tích bottom-up từng dự án, đồng thời theo dõi bối cảnh vĩ mô và dòng vốn top-down – một “chiến lược hai chiều”.

Trên phương diện phân bổ danh mục, Gokhberg ủng hộ “*từ chiến lược barbell*”: tập trung tỷ trọng lớn vào một số tài sản lõi dễ hiểu, đo lường được, trong khi vẫn dành một phần nhỏ cho các cược rủi ro cao – lợi suất kỳ vọng lớn. Một bên của “thanh tạ” là *Bitcoin*, *Ethereum* và những *bluechip DeFi* có mô hình thu phí bền vững; bên còn lại là một số ít dự án thử nghiệm có khả năng nhân nhiều lần nếu thành công. Tuy vậy, ông cảnh báo hai kẻ thù chính khi áp dụng chiến lược này là “giao dịch quá mức” và tâm lý FOMO (sợ bị bỏ lỡ). Trong thị trường biến động dữ dội, “kiên nhẫn” phân biệt người thắng và kẻ thua hơn là kỹ năng trading hào nhoáng. Theo ông, “kẻ phá hủy lợi nhuận lớn nhất trên thị trường này là FOMO – một khi nhảy vào chỉ vì sợ lỡ cơ hội, mọi kỷ luật quản trị rủi ro gần như biến mất”. Nhà đầu tư phải tự xác định thật rõ “mức lỗ tối đa có thể chấp nhận” trước khi rót tiền.

Nhìn vào diễn biến giá gần đây, Gokhberg cho rằng *từ DeFi* đang bị “chiết khấu” so với nền tảng cơ bản. Phí thực thu *on-chain*, dòng tiền, số liệu người dùng… đều tích cực hơn những gì giá token phản ánh. Yếu tố chính ông nhắc đến là “thiếu thanh khoản”: tốc độ dòng tiền mới chảy vào *crypto* và phần mềm nói chung chậm hơn nhiều so với dòng vốn đổ vào tài chính truyền thống, hàng hóa hay chứng khoán lớn. Điều này khiến tài sản “ngoại vi” như cổ phiếu SaaS hay *altcoin* yếu thế hơn. Diễn biến giá vàng thời gian qua, theo ông, minh họa rõ sự dịch chuyển của dòng vốn: khi vàng mạnh, các tài sản rủi ro ở “vùng rìa” như SaaS, *altcoin* hay thậm chí *Bitcoin* dễ bị đẩy xuống thứ tự ưu tiên thấp hơn. “Narrative thị trường cuối cùng vẫn đi theo thanh khoản”, ông nói, và thời điểm dòng thanh khoản được bơm trở lại có thể là tín hiệu cho một chu kỳ định giá lại mới của *từ DeFi* và tài sản phần mềm.

Từ góc độ vĩ mô, Gokhberg chú ý tới khả năng “tái đòn bẩy” của hệ thống ngân hàng. Khi môi trường pháp lý thay đổi và ngân hàng bắt đầu mở rộng bảng cân đối trở lại, tín dụng mới có thể được tạo ra, bơm thêm thanh khoản cho toàn hệ thống. Ông mô tả đây là quá trình “hệ thống ngân hàng xây dựng vòng đòn bẩy mới và tái tuần hoàn vốn khắp nền kinh tế”. Trong bối cảnh này, ông khuyến nghị theo dõi kỹ tín hiệu từ vàng và *Bitcoin*: lịch sử cho thấy không ít chu kỳ mà vàng đạt đỉnh trước, sau đó *Bitcoin* mới bước vào pha tăng mạnh. Hiện tại, Gokhberg đánh giá thị trường đang ở vùng “chưa đủ thanh khoản”, nhưng nếu đòn bẩy ngân hàng và chính sách thay đổi dẫn tới nới lỏng, *crypto* có thể bước vào một điểm bùng phát mới.

Ở cấp độ cá nhân, ông cho rằng việc đầu tiên nhà đầu tư cần làm trong thị trường biến động dữ dội như tiền mã hóa là “định nghĩa ranh giới chấp nhận rủi ro của chính mình”. Điều này không chỉ là cảm giác mà phải được lượng hóa: mức sụt giảm (drawdown) tối đa nào nhà đầu tư chịu được. Gokhberg đề xuất dùng *Ethereum* như một “thước đo benchmark”: nếu hiệu quả danh mục không vượt trội *ETH* một cách rõ rệt, việc lao vào *altcoin* rủi ro cao hay token *DeFi* phức tạp có thể là không cần thiết. Ông nhắc lại rằng *altcoin* và token *DeFi* thường mang “beta cao hơn nhiều” so với *Bitcoin* hay *Ethereum*, nên mức drawdown khi thị trường giảm sẽ sâu hơn đáng kể; nhà đầu tư không chỉ nhìn lợi suất ở thị trường tăng mà phải tưởng tượng được mình có thể chịu đựng thua lỗ ra sao khi xu hướng đảo chiều.

Đối với pha điều chỉnh mạnh gần đây, Gokhberg nhìn nhận đây nhiều khả năng là “nhịp điều chỉnh sắc trong lòng xu hướng tăng”, hơn là dấu chấm hết cho toàn bộ chu kỳ. Dù biến động ngắn hạn rất dữ dội, ông không thấy nhiều dấu hiệu cho một “crypto winter” kéo dài ngay phía trước, miễn là các vùng hỗ trợ kỹ thuật quan trọng còn được giữ vững. Ông cũng quan sát tương quan sức mạnh tương đối giữa *altcoin* và *Bitcoin*: khi một số *altcoin* không bị “vỡ cấu trúc” so với *Bitcoin* và giữ được phần nào ổn định, đó là tín hiệu cho thấy khẩu vị rủi ro trong thị trường vẫn chưa biến mất hoàn toàn. Ông ví điều này với tương quan “small-cap vs blue-chip” trong chứng khoán truyền thống, và khuyến nghị trong giai đoạn như vậy, thay vì bán tháo trong hoảng loạn, điều quan trọng là “không bỏ cuộc với cả ngành”.

Tổng kết lại, Gokhberg cho rằng *từ DeFi* và thị trường tiền mã hóa hiện đang bị bao vây bởi nhiễu động: thiếu thanh khoản, bất định pháp lý, biến động cực đoan. Tuy nhiên, “tất cả những tiếng ồn này rốt cuộc sẽ chỉ là tiếng ồn”. Về dài hạn, những giao thức có ứng dụng thực sự, tạo được dòng phí và dòng tiền bền vững, sở hữu governance vững chắc sẽ là những người sống sót. Khi đó, ranh giới giữa *từ DeFi*, tài chính truyền thống và tài chính tập trung (CeFi) sẽ ngày càng mờ đi.

Với ông, “nguyên tắc sinh tồn trong kỷ nguyên *từ DeFi*” gồm ba trụ cột. Thứ nhất, xây dựng mô hình kinh doanh và danh mục dựa trên các chiến lược *từ market neutral DeFi*, giảm tối đa phụ thuộc vào hướng đi giá. Thứ hai, thay vì chỉ *từ phân tán đầu tư*, cần phân tán rủi ro theo “vector tấn công”, hiểu rõ từng lớp rủi ro công nghệ và vận hành. Thứ ba, luôn theo dõi sự thay đổi của thanh khoản và narrative, nhưng không để biến động ngắn hạn đẩy mình ra khỏi thị trường. *bình luận*: Trong một ngành mới chỉ hơn 6 năm tuổi như *từ DeFi*, đây có thể coi là “bộ tối thiểu” để bất kỳ nhà đầu tư nào muốn trở thành người chơi dài hạn cần nắm vững.