DeFi trưởng thành: ‘큐레이션 rủi ro’ nổi lên như hạ tầng bắt buộc trong kỷ nguyên token hóa

Thị trường *DeFi* bước vào giai đoạn trưởng thành đang làm nổi bật vai trò “*quản trị rủi ro* và *큐레이션(선별)*” như một lớp hạ tầng thiết yếu. Trong bối cảnh hàng nghìn token và giao thức phức tạp xuất hiện, nhu cầu “lọc xem cái gì an toàn, mình đang tiếp xúc rủi ro ở đâu và như thế nào” trở thành điểm mấu chốt. Nếu không *quản trị rủi ro on-chain* một cách tinh vi và tách biệt được các lớp rủi ro, khả năng “lắp ghép” (composability) vốn là ưu điểm của *DeFi* có thể biến thành nguyên nhân dẫn đến các sự cố dây chuyền quy mô lớn.

Theo CoinDesk đưa tin ngày 20 tháng 1 năm 2024 (giờ địa phương), Bhavin Vaid – đồng sáng lập doanh nghiệp *quản trị rủi ro và 큐레이션* cho tài sản token hóa và thị trường *DeFi* mang tên Birch Hill – cho rằng *큐레이션 rủi ro* là “mảnh ghép bắt buộc” để dọn dẹp tình trạng hỗn loạn của thị trường *tiền mã hóa* giai đoạn đầu. Trước đó, ông từng phụ trách mảng tài sản số tại 1RoundTable Partners, còn hiện tại tập trung vào việc sàng lọc, đánh giá tài sản và giao thức on-chain.

Mô tả giai đoạn sơ khai của *DeFi*, Bhavin Vaid gọi đó là “một thị trường mà người dùng thậm chí không biết tài sản nào an toàn”. Trong môi trường thông tin bất cân xứng cực độ, nhu cầu “ai là người đứng ra đánh giá rủi ro của tài sản và giao thức thay cho người dùng” tự nhiên xuất hiện – và đó chính là vai trò của *큐레이터 rủi ro*. Theo ông, *큐레이터* không chỉ là nhà cung cấp nghiên cứu, mà là “người điều phối ẩn” quyết định *khả năng phát hiện giá* và *hiệu quả thị trường* trong *DeFi*. Họ đánh giá sức khỏe tài sản thế chấp, thiết kế giao thức, cấu trúc thanh khoản… để giúp hình thành mức lãi suất vay – cho vay hợp lý. Một hệ thống *큐레이션* được thiết kế tốt cho phép người dùng chọn lọc hợp lý giữa hàng chục, hàng trăm loại tài sản, đồng thời dẫn dòng vốn về phía các tài sản lành mạnh hơn. *Bình luận*: Đây là nền tảng để *giá cả* trong *DeFi* phản ánh đúng *rủi ro*, thay vì chỉ phản ánh *tâm lý đầu cơ*.

Bhavin Vaid nhấn mạnh, *큐레이터 rủi ro* đang “tiến hóa” từ vai trò xếp hạng hay xuất bản báo cáo sang vị thế “*nhà cung cấp hạ tầng*”. Một số dự án đã triển khai *công cụ 큐레이션* dưới dạng hạ tầng on-chain, cho phép các dịch vụ *DeFi* khác tích hợp trực tiếp. Xu hướng này được đánh giá có thể định hình lại cấu trúc toàn ngành *DeFi* và mô hình lợi nhuận trong tương lai.

Nhìn lại các cú sốc trong thị trường *DeFi* vài năm gần đây, Bhavin Vaid cho rằng cốt lõi của làn sóng mất niềm tin nằm ở “*chất lượng của tính minh bạch*”. Dữ liệu on-chain là công khai, nhưng đa số người dùng lại không hiểu mình đang giao dịch cái gì, cấu trúc rủi ro ra sao. Nhiều người chỉ nhận ra mình đã tiếp xúc với rủi ro như thế nào khi sự cố đã xảy ra. Bề ngoài, không ít dự án *DeFi* quảng bá lợi suất cao và “an toàn”, nhưng phía sau là đòn bẩy quá mức, tài sản thế chấp bị tập trung, thiết kế oracle thiếu chặt chẽ… Những bài học này đang được phản ánh vào thế hệ sản phẩm *DeFi* và tài sản token hóa mới, nơi “*minh bạch cấu trúc*” và “*giải thích rủi ro rõ ràng*” được ưu tiên hơn lợi suất. Các tổ chức đầu tư cũng gia tăng yêu cầu về mặt này. *Bình luận*: Với dòng vốn tổ chức, “hiểu rủi ro” quan trọng không kém “mức lợi nhuận”.

Một rủi ro đặc trưng khác đến từ chính khả năng *composability* của tài chính on-chain. Theo Bhavin Vaid, ưu điểm “giao thức có thể tự do kết hợp với nhau” lại là “tử huyệt có sức công phá lớn” khi nhìn từ lăng kính rủi ro. Chỉ một sai lệch giá oracle, hay một lần *depeg* của stablecoin, cũng có thể kéo theo những vị thế vay, phái sinh, yield farming dựa trên tài sản đó lần lượt sụp đổ như hiệu ứng domino – điều mà nhà đầu tư Hàn Quốc cũng đã nhiều lần chứng kiến. Ông dự đoán thiết kế *DeFi* sẽ buộc phải dịch chuyển theo hướng *“cô lập rủi ro”* (*risk isolation*): khóa chặt để tổn thất từ một tài sản hay một vị thế không lan sang cả pool hoặc các giao thức khác. Theo Bhavin Vaid, một nền tảng thất bại trong việc bảo vệ người dùng sẽ rất khó giữ chân họ quay lại; thay vì chỉ đua lợi suất, việc “*định rõ và giới hạn phạm vi rủi ro*” mới là lợi thế cạnh tranh dài hạn. *Bình luận*: “User lock-in” của *DeFi* cuối cùng quay về một điểm – *niềm tin vào quản trị rủi ro*.

Về mặt hạ tầng, Bhavin Vaid cho rằng *Ethereum(ETH)* và *Solana(SOL)* sẽ tiếp tục giữ vai trò lớp nền cho *DeFi*, không chỉ vì công nghệ mà chủ yếu vì “*quy mô thanh khoản*”. Các tổ chức sẽ ưu tiên những blockchain có thanh khoản dày và hạ tầng đã được kiểm chứng, nên cuộc cạnh tranh không gian khối trong thời gian tới nhiều khả năng vẫn xoay quanh hai chuỗi này. Đồng thời, ông xem sự kết hợp giữa tài chính tập trung (*CeFi*) và *DeFi* là “*bước đi tất yếu*” trong tiến trình phát triển sản phẩm tài chính. Lấy ví dụ Morpho, ông chỉ ra cách nền tảng này kết hợp đánh giá tín dụng truyền thống với giao thức cho vay on-chain để xây dựng thị trường tín dụng kiểu mới. Nhiều giao thức khác dự kiến cũng sẽ chọn cấu trúc lai, kết hợp hạ tầng tuân thủ – định danh của *CeFi* với thanh khoản và sự tự động hóa của *DeFi*. Điều này mở đường cho dòng vốn tổ chức và các sản phẩm thân thiện với quy định. *Bình luận*: Sự phân đôi “CeFi vs DeFi” đang dần nhường chỗ cho mô hình “*CeFi x DeFi*”.

Một xu hướng lớn khác mà Bhavin Vaid đặc biệt chú ý là *token hóa (Tokenization)*. Khi các sản phẩm tài chính truyền thống như quỹ, trái phiếu, bất động sản, tín dụng tư nhân được phát hành dưới dạng token on-chain, chúng có thể được dùng làm tài sản thế chấp để huy động thanh khoản ngắn hạn, từ đó tạo ra thay đổi cấu trúc trên thị trường cho vay. Với các giao thức lending, càng nhiều tài sản chất lượng cao được đưa lên on-chain thì quy mô thị trường càng lớn, không gian phối hợp rủi ro càng đa dạng. Ông dự báo nhóm tài sản *token hóa dựa trên tín dụng* với lợi suất khoảng 8–11% sẽ tăng trưởng mạnh, nhưng nhấn mạnh điều kiện tiên quyết là mô hình phải tập trung vào “*cải thiện hiệu quả*” thay vì “*tận dụng, khai thác nhà đầu tư nhỏ lẻ*”. Việc chuyển đổi hợp đồng pháp lý và quy trình thanh toán sang smart contract có thể cắt giảm chi phí trung gian và thủ tục, thay vì biến chúng thành công cụ thu thêm phí. *Bình luận*: Trong môi trường có giám sát và dòng vốn tổ chức, mô hình “ăn dày, thiếu minh bạch” khó có cửa tồn tại.

Khi đánh giá rủi ro, Birch Hill ưu tiên xem xét “*lịch sử vận hành*” và “*hệ sinh thái đối tác*” của dự án hơn là chỉ dừng ở việc có audit code hay không. Họ phân tích các sự cố từng xảy ra, đối tác sử dụng cùng hạ tầng, từ đó lượng hóa rủi ro đối tác (counterparty risk). Về bảo mật, Bhavin Vaid chỉ ra rằng phần lớn tin tức hack trong *tiền mã hóa* xuất phát từ lừa đảo phishing, rò rỉ private key hay nhầm lẫn khi ký giao dịch – tức là lỗi vận hành của con người, chứ không phải lỗi trong smart contract. Vì vậy, ông cho rằng các dự án *DeFi* phải đặt bảo mật vận hành và giáo dục người dùng ngang hàng với việc audit code. *Bình luận*: “*Code an toàn*” không đủ, nếu “*con người vận hành*” vẫn là mắt xích yếu.

Một “điểm yếu Achilles” khác của cả tài sản token hóa lẫn quỹ on-chain, theo Bhavin Vaid, là việc theo dõi và báo cáo *NAV (Net Asset Value)* chính xác. Bất cứ sản phẩm đầu tư nào cũng cần khả năng chứng minh giá trị hiện tại và phương pháp tính toán một cách rõ ràng; nếu NAV bị thao túng hoặc công bố không chuẩn, niềm tin thị trường có thể sụp đổ. Vấn đề này không mới, mà từng lặp lại nhiều lần trong lĩnh vực tài chính truyền thống: từ các quỹ nắm giữ tài sản phi thanh khoản bị định giá “trên sổ sách” cao hơn giá trị thực, đến những trường hợp NAV công bố và giá cổ phiếu lệch nhau kéo dài trong quá trình niêm yết. Bhavin Vaid cảnh báo, thị trường *DeFi* và tài sản token hóa rất dễ “giẫm lại vết xe đổ” nếu không xây dựng tiêu chuẩn cao hơn về định giá và công bố thông tin. *Bình luận*: Muốn cạnh tranh và hợp tác với tài chính truyền thống, thị trường *on-chain* phải tỏ ra “chuẩn mực hơn chứ không phải lỏng lẻo hơn”.

Ở chiều mô hình kinh doanh, Bhavin Vaid cho rằng phần lớn doanh nghiệp trong mảng *DeFi* và tài chính on-chain sẽ xoay quanh hai nguồn thu: *tư vấn (consulting)* và *phí quản lý tài sản*. Tư vấn ở đây không chỉ là thu phí một lần, mà là cánh cửa xây dựng quan hệ dài hạn với khách hàng – từ đó mở rộng sang quản lý tài sản hay phát hành sản phẩm chung. Nhiều công ty quản lý tài sản và tổ chức truyền thống đang chịu áp lực phải chuyển một phần hoạt động lên on-chain, nên nhu cầu tìm đối tác am hiểu cả công nghệ, quy định và quản trị rủi ro ngày càng rõ nét. Theo ông, đó là cơ hội để các *큐레이터 chuyên nghiệp* và nhà cung cấp hạ tầng *DeFi* khẳng định vai trò.

Trong tương lai, thị trường *큐레이션 rủi ro* nhiều khả năng sẽ chuyển từ các nhà cung cấp “đa năng” sang các *큐레이터 chuyên biệt*, tập trung theo nhóm tài sản (bất động sản, tín dụng tư nhân, trái phiếu hạ tầng…) hoặc theo từng chuỗi, từng giao thức. Tại đây, họ có thể cung cấp độ sâu phân tích tương đương – hoặc thậm chí vượt – các tổ chức xếp hạng tín dụng truyền thống. Bhavin Vaid mô tả hiện trạng thị trường là “dòng vốn muốn đưa tài sản thực chất lượng cao lên on-chain thì rất nhiều, nhưng sản phẩm thực tế lại cực kỳ khan hiếm” – hay còn gọi là tình trạng “*vốn lạc lối*” đang chờ cơ hội đổ vào tài sản thực token hóa. Nhiệm vụ của *큐레이터 chuyên biệt* là bóc tách cấu trúc pháp lý, giá trị tài sản thế chấp, độ ổn định dòng tiền… rồi chuyển hóa thành ngôn ngữ mà nhà đầu tư on-chain có thể hiểu và tin tưởng. Tuy nhiên, đây là công việc phức tạp khi phải xử lý chồng chéo giữa luật pháp, thuế, chuẩn mực kế toán từng quốc gia. Dẫu vậy, Bhavin Vaid cho rằng “*chuyên môn hóa và token hóa tài sản thực*” đã là xu hướng không thể đảo ngược, và sẽ là trụ cột tăng trưởng của *DeFi* giai đoạn tới.

Về chuyển đổi on-chain, ông nhận định vấn đề của ngành tài chính hiện nay không còn là “có chuyển hay không”, mà là “*chuyển khi nào và chuyển bằng cách nào*”. Dù tốc độ bị kìm bởi quy định và quy trình nội bộ, hướng đi tổng thể đã khá rõ. Những bản nâng cấp như *Morpho v2* được ông xem là tín hiệu mở ra cơ hội mới cho thị trường tín dụng on-chain: cho phép tách bạch rủi ro tốt hơn, thiết kế sản phẩm vay tùy biến, bổ sung tính năng thân thiện với tổ chức. Trong khi đó, tại nhiều tập đoàn tài chính lớn trên thế giới, các cuộc thảo luận cụ thể về “*tài sản nào sẽ lên on-chain, khi nào, và phần nào nên tự động hóa bằng smart contract*” đã diễn ra từ nội bộ.

Một “ván bài lớn” khác mà Bhavin Vaid đề cập là *cho vay thế chấp bằng Bitcoin(BTC)* và *hạ tầng tiền pháp định on-chain*. Sử dụng Bitcoin làm tài sản bảo đảm để vay vốn đã được nhiều nền tảng *DeFi* lẫn tập trung triển khai, tạo ra công cụ hữu ích cho nhà đầu tư dài hạn: giữ BTC mà vẫn có thể khai thác thanh khoản cho giao dịch đòn bẩy hoặc mục đích đầu tư, chi tiêu khác. Ông cho biết, thậm chí đã bắt đầu xuất hiện các thảo luận về việc đưa Bitcoin vào cấu trúc thế chấp, đánh giá tín dụng trong mảng vay thế chấp nhà ở. Tuy vậy, để điều này diễn ra trên quy mô lớn, cần có hạ tầng tiền pháp định (USD, EUR…) vận hành trực tiếp trên on-chain, chứ không chỉ dừng ở stablecoin như hiện tại. Khi nhiều đồng tiền pháp định được sử dụng rộng rãi trên blockchain, các cấu trúc phòng hộ và giao dịch tín dụng sẽ trở nên tinh vi và linh hoạt hơn rất nhiều. *Bình luận*: Thị trường *stablecoin* mới chỉ là “bước dạo đầu” cho câu chuyện *tiền pháp định on-chain*.

Theo Bhavin Vaid, *DeFi* và stablecoin đang phát triển trong thế đối đầu và cạnh tranh với hai đối thủ chính: hệ thống ngân hàng tiền gửi và thị trường tín dụng tư nhân (private credit). Các ngân hàng và công ty tín dụng tư nhân ngày càng xem stablecoin và tín dụng on-chain như “đấu trường mới”. Đặc biệt, các đơn vị private credit có động lực chuyển lên blockchain mạnh hơn do có thể cắt giảm phí trung gian, chi phí vận hành, đồng thời vẫn giữ được biên lợi nhuận trong khi tăng lãi suất cho nhà đầu tư. Lợi thế chi phí này chính là động lực lớn thúc đẩy *on-chain hóa* hoạt động tín dụng. Việc stablecoin được chấp nhận rộng rãi hay không, theo ông, không chỉ phụ thuộc vào tiện ích thanh toán, mà còn phụ thuộc vào việc bên nào thiết kế được cấu trúc tiền gửi – cho vay hiệu quả hơn. *Bình luận*: “*Động cơ thực sự*” của việc áp dụng blockchain, trong mắt Bhavin Vaid, nằm ở *kinh tế học* chứ không chỉ ở công nghệ.

Với các định chế tài chính muốn chuyển dịch lên on-chain, Bhavin Vaid nhấn mạnh điều kiện tiên quyết là phải tích hợp đầy đủ *compliance* và các dịch vụ bên thứ ba, chứ không chỉ là triển khai vài node blockchain. KYC/AML, nghĩa vụ báo cáo, kế toán, thuế… đều phải được gắn kết với hạ tầng blockchain. Ông so sánh tiến trình này với sự trỗi dậy của các công ty môi giới chứng khoán số từ những năm 2000, khi broker trực tuyến và ứng dụng giao dịch di động dần thay thế mô hình truyền thống. Ở góc nhìn lịch sử, những bước ngoặt lớn trong dịch vụ tài chính luôn diễn ra khi *quy định, công nghệ và mô hình kinh doanh* cùng thay đổi. *On-chain* cũng đi theo quỹ đạo tương tự: yếu tố quyết định không chỉ là công nghệ lõi, mà là khả năng kết nối công nghệ với hệ sinh thái quy định – hạ tầng xung quanh.

Tổng kết lại, bức tranh tương lai mà Bhavin Vaid phác họa cho *DeFi* không còn là cuộc đua thuần túy về *lợi suất*, mà là cuộc cạnh tranh về *rủi ro* và *niềm tin*. *큐레이터 rủi ro* đang dịch chuyển từ vai trò “người xếp hạng” sang “nhà cung cấp hạ tầng và đối tác chiến lược” trong tiến trình chuyển đổi on-chain. Trong hệ sinh thái xoay quanh *Ethereum(ETH)* và *Solana(SOL)*, nơi *CeFi* và *DeFi* ngày càng hòa quyện, tài sản thực được *token hóa*, *NAV* được tính toán và công bố chính xác, *cho vay thế chấp bằng Bitcoin(BTC)* kết hợp với hạ tầng tiền pháp định on-chain… tất cả cùng hướng đến một đích chung: một hệ thống tài chính *minh bạch hơn, hiệu quả hơn và rủi ro được định nghĩa rõ ràng hơn*. Những cú sập *DeFi* trong quá khứ đã cho thấy thị trường tăng trưởng mà thiếu hiểu biết về cấu trúc và rủi ro sẽ sớm đánh mất niềm tin. Ngược lại, các giải pháp on-chain biết cách *cô lập rủi ro* và *công khai minh bạch* cấu trúc rủi ro đang có cơ hội trở thành chuẩn mực mới, xóa nhòa dần ranh giới giữa *tiền mã hóa* và tài chính truyền thống.