Chuyên gia Bankless: 2025 là ‘hậu bong bóng’ mở đường cho RWA on-chain, DeFi và Ethereum(ETH) bứt phá từ 2026

2025 được nhiều chuyên gia mô tả là năm “vừa tốt nhất, vừa tệ nhất” của *thị trường tiền mã hóa*. Giá phần lớn *tiền mã hóa* không bùng nổ như kỳ vọng, nhưng cấu trúc thị trường, khung pháp lý và cách nhà đầu tư định giá đang trở nên *hợp lý* và trưởng thành hơn. Theo đó, hạ tầng xoay quanh *Ethereum(ETH)*, xu hướng *on-chain hóa tài sản thực (RWA)* và sự hội tụ với thị trường vốn truyền thống được dự báo sẽ tái định hình toàn bộ bức tranh từ 2026 trở đi.

Theo chương trình Bankless phát hành ngày 24 (giờ địa phương), nhà phân tích Mike Ippolito nhận định năm 2025 là thời điểm “tâm lý đầu tư lạnh đi, nhưng xét về khía cạnh *hợp lý* thì lại là năm quan trọng nhất”. Khi lớp “bong bóng đầu cơ” bị rút ra, thị trường bắt đầu chuyển sang đánh giá dự án dựa trên *dòng tiền, doanh thu, tính bền vững* thay vì chỉ chạy theo câu chuyện. Hệ quả là nhiều dự án tốt bị *định giá sai* và giao dịch ở mức chiết khấu mạnh, khiến nhà đầu tư rơi vào trạng thái hoang mang.

Trong bối cảnh đó, Ippolito cho rằng *thị trường tiền mã hóa* đã bắt đầu đi theo “đường cong trưởng thành có thể dự đoán được”: quy định rõ ràng hơn, hạ tầng kỹ thuật tốt hơn, nhưng giá lại trầm lắng. Ông ví giai đoạn hiện tại giống giai đoạn 2001–2002 của “kỷ nguyên dot-com”, nơi những tay chơi còn trụ lại qua làn sóng thanh lọc, sáp nhập và tái cấu trúc mới là người chiến thắng ở chu kỳ sau. Với các nhà xây dựng (builder), chiến lược hợp lý trong 3 năm tới không còn là “đánh cược vào giá token”, mà là hoặc trở thành người dẫn đầu trong phân khúc, hoặc chuẩn bị sẵn lộ trình được mua lại.

Ở trục hạ tầng, Ippolito đặt cược mạnh vào *Ethereum(ETH)*. Ông dự báo đến khoảng 2026, *Ethereum layer 1* sẽ “đứng đúng vị thế” hơn hiện tại, nhờ sự trưởng thành song song của công nghệ và hệ sinh thái. Công nghệ *zkEVM* (máy ảo Ethereum dùng bằng chứng không kiến thức) được đánh giá là đã tiến vào giai đoạn ứng dụng nhanh hơn kỳ vọng của ngành, mở đường cho việc nâng cao khả năng mở rộng và tốc độ xử lý, đồng thời “vẽ lại ranh giới” giữa layer 1 và layer 2. Dù cộng đồng phát triển Ethereum từng loay hoay với câu hỏi “xây trực tiếp trên L1 hay đưa lên L2”, Ippolito cho rằng chuỗi chính của Ethereum vẫn đang tiến dần đến vị thế *người thắng cuộc*.

Một trong những trụ cột được nhấn mạnh là *RWA (Real World Assets)*. Ippolito dự báo năm 2026 sẽ chứng kiến bùng nổ mô hình “RWA looping”: sử dụng quốc trái, trái phiếu doanh nghiệp, bất động sản, cổ phiếu niêm yết… làm tài sản thế chấp trên on-chain để triển khai các chiến lược đòn bẩy và tạo lợi suất lặp lại. Rào cản pháp lý, lưu ký, oracle, KYC khiến sân chơi RWA khó tiếp cận, nhưng vì vậy mà lợi thế người đi trước càng lớn. Khi cấu trúc này được chuẩn hóa, ông cho rằng dòng vốn lớn nhất sẽ dịch chuyển về phía *RWA on-chain*.

Song song, thị trường *DeFi* được kỳ vọng sẽ hưởng lợi từ làn sóng RWA. Ippolito dự đoán năm 2024 sẽ là năm tích cực cho *DeFi* nhờ dòng vốn RWA đổ vào các sản phẩm lợi suất on-chain và giao thức tín dụng. Ông đặc biệt nhắc đến mảng *vault* và *quỹ tín dụng on-chain* như trụ tăng trưởng tiếp theo. Quy mô thị trường vault on-chain hiện quanh 5 tỷ USD có thể tăng lên khoảng 15 tỷ USD vào cuối năm sau, với quỹ đạo “tăng đều, không phải tăng dựng đứng”. Mô hình hạ tầng mô-đun do giao thức Morpho phát triển được ông đánh giá gần với “đáp án chuẩn” cho việc thiết kế sản phẩm vault và tín dụng gắn với *RWA*.

Sự hội tụ giữa *thị trường cổ phiếu* và *thị trường tiền mã hóa* được Ippolito đặt mốc rõ nét vào khoảng 2026. Công cụ tiêu biểu là các sản phẩm phái sinh như *equity perpetuals* – hợp đồng tương lai vô thời hạn cho cổ phiếu được giao dịch on-chain. Khi những sản phẩm này được thương mại hóa rộng rãi, chiến lược giao dịch và dòng vốn giữa hai thị trường có thể hòa trộn mạnh hơn. Điều này cũng kéo theo tầm quan trọng của hoạt động *IR (quan hệ nhà đầu tư)* trong lĩnh vực *tiền mã hóa*: các đội ngũ phát hành token hay cổ phiếu niêm yết buộc phải quản lý song song “doanh nghiệp/sản phẩm” và “sản phẩm tài chính”, từ cung cấp thông tin đến minh bạch rủi ro. Doanh nghiệp như Coinbase(COIN) hay Robinhood(HOOD) đã bắt đầu tận dụng kênh mạng xã hội làm trung tâm cho chiến lược IR kiểu mới.

Một chủ đề nóng khác là *chuẩn mực kế toán* và cấu trúc vốn. Tranh cãi quanh việc áp dụng GAAP cho tài sản số vẫn dai dẳng, và theo Ippolito, khả năng có một thay đổi “đột ngột từ trên xuống” là khá thấp vì khối lượng điều chỉnh quá lớn. Thay vào đó, thị trường nhiều khả năng sẽ tự hình thành các “chuẩn thực tế” do tư nhân và ngành công nghiệp dẫn dắt. Ông tỏ ra hoài nghi với mô hình “token + cổ phần” cùng tồn tại: phần lớn cấu trúc kép này khó vận hành ổn thỏa trong thực tế, dễ tạo xung đột lợi ích khi *token holder* hầu như không có quyền kinh tế rõ ràng, còn cổ phần lại ngoài tầm với của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Theo Ippolito, về dài hạn, những dự án chỉ dùng một loại công cụ vốn rõ ràng có thể hấp dẫn hơn.

Đi cùng với đó, “meta” định giá doanh thu cũng đang dịch chuyển. Thị trường bắt đầu phân biệt giữa *quy mô doanh thu* và *chất lượng, tính bền vững* của doanh thu. Những mô hình chỉ tạo doanh thu khi on-chain quá nóng, mang tính chu kỳ mạnh và ngắn hạn, sẽ bị áp mức định giá thấp hơn. Ngược lại, các luồng thu ổn định hơn – như phí định kỳ, thuê bao dài hạn, hay thu nhập gắn với tài sản thực ít nhạy cảm với chu kỳ – sẽ được gắn *bội số* cao hơn. Điều này buộc các giao thức DeFi, hạ tầng và nền tảng RWA phải tái thiết kế mô hình kinh doanh.

Về rủi ro dài hạn, Ippolito nhắc tới *máy tính lượng tử* như mối đe dọa tiềm tàng với bảo mật *Bitcoin(BTC)*, với mốc thời gian “có ý nghĩa thực tế” khoảng sát 2032. Dù còn tương đối xa, ông cho rằng ngành đang tiến gần giai đoạn phải xây dựng phương án ứng phó thực tế, chứ không chỉ tranh luận lý thuyết. Khi đưa ra cảnh báo, ông từng vấp phải phản ứng mạnh từ một số nhà phát triển cốt lõi của Bitcoin, nhưng nhấn mạnh đây là vấn đề an ninh mạng mang tính toàn xã hội chứ không riêng *tiền mã hóa*.

Tổng kết lại, Ippolito mô tả 2025 là *“thời kỳ hậu bong bóng”* của *thị trường tiền mã hóa*: giá cả kém sôi động, nhưng đây là giai đoạn dọn đường cho chu kỳ tiếp theo. Những đội ngũ chấp nhận giai đoạn “nhàm chán” này để âm thầm xây dựng sản phẩm và hạ tầng bền vững có cơ hội lớn bước vào 2026 với vị thế tốt hơn hẳn. Ông cho rằng đó sẽ là thời điểm các ý tưởng được ấp ủ trong nhiều năm hoặc được chứng thực, hoặc bị loại bỏ – đánh dấu bước ngoặt về *cấu trúc thị trường, RWA on-chain, DeFi gắn với RWA* và sự hội tụ giữa *thị trường cổ phiếu* với *thị trường tiền mã hóa*.