Rủi ro tín dụng ẩn trong DeFi khi vay thế chấp né thuế

Một phân tích mới cho rằng cách thế chấp tài sản mã hóa để vay stablecoin thay vì bán ra có thể âm thầm tích lũy rủi ro tín dụng trong các pool cho vay của DeFi. Nhu cầu hoãn thuế, theo phân tích này, có thể cộng hưởng với việc giá tài sản thế chấp giảm, thanh lý bị trễ và nguy cơ nợ xấu.

CryptoSlate đưa tin ngày 5 (giờ địa phương) rằng chiến lược thuế được gọi là “buy, borrow, die” khi kết hợp với cấu trúc cho vay của DeFi có thể lan thành rủi ro thua lỗ cho cả pool cho vay. Chiến lược này cho phép nhà đầu tư có tài sản tăng giá không cần bán ra để nộp thuế, mà thế chấp tài sản đó để vay và có tiền mặt trong tay.

Điểm mấu chốt nằm ở thời điểm chịu thuế. Cơ quan Thuế vụ Mỹ (IRS) xem tài sản số là tài sản chứ không phải tiền tệ. Khi bán hoặc chuyển nhượng tài sản số nắm giữ vì mục đích đầu tư, nhà đầu tư phải tính lãi hoặc lỗ vốn, nhưng vay thế chấp không phải là hành vi bán tài sản nên không bị xem là một sự kiện chịu thuế theo cách tương tự.

CryptoSlate đưa ra ví dụ một nhà đầu tư mua Ethereum(ETH) ở mức giá 1.000 USD, sau đó giá tăng lên 4.000 USD và muốn rút ra 1.000 USD tiền mặt. Nếu bán một phần tư số ETH đang nắm giữ, nhà đầu tư sẽ phải ghi nhận khoản lãi 750 USD, nhưng nếu thế chấp ETH để vay stablecoin thì có thể có thanh khoản mà không cần bán ra. Đây chỉ là ví dụ minh họa mang tính giả định, không phải số liệu giao dịch thực tế.

Bằng chứng thực nghiệm được đưa ra trong một nghiên cứu học thuật. Nhóm nghiên cứu do Lisa De Simone dẫn đầu cho biết trong bài nghiên cứu đăng trên SSRN có tên “Tax-Motivated Borrowing and Default Risk in Decentralized Lending” rằng họ đã xác nhận mô hình “vay tăng, giao dịch giảm” (borrow up, trade down) trong DeFi sau cú sốc về báo cáo thuế tại Mỹ năm 2021. Theo nghiên cứu, khả năng giao dịch của những người dùng có liên hệ với Mỹ giảm 24,5%, và với những người vay có sử dụng nợ bằng stablecoin thì khả năng này giảm thêm 23% nữa.

Nhóm nghiên cứu nhận định nếu động cơ né thuế làm giảm giao dịch và khiến độ sâu thị trường mỏng đi, giá trị các khoản vay xấu có thể tăng lên. Phần tóm tắt của bài nghiên cứu ghi rằng khi tình trạng kém thanh khoản do thuế gây ra tăng thêm 1 độ lệch chuẩn, giá trị các khoản vay xấu tăng hơn gấp đôi. Tuy nhiên, dữ liệu nghiên cứu chỉ giới hạn trong khoảng thời gian từ ngày 12 tháng 11 năm 2020 đến ngày 31 tháng 7 năm 2022 trên nền tảng Venus, nên khó có thể khái quát trực tiếp cho toàn bộ thị trường DeFi tính đến năm 2026.

Trường hợp của Venus cho thấy cả ưu điểm lẫn nhược điểm của cấu trúc cho vay DeFi. Venus vận hành theo cơ chế thế chấp vượt mức (over-collateralized) và đánh giá sức khỏe tài khoản dựa trên ngưỡng thanh lý cùng hệ số tài sản thế chấp. Khi giá trị tài sản thế chấp không còn đủ để bảo đảm cho khoản nợ, bên thanh lý có thể tất toán vị thế đó.

Nếu cơ chế này vận hành trơn tru, nó sẽ giúp giảm thiểu thua lỗ cho pool cho vay. Nhưng nếu giá tài sản thế chấp giảm mạnh hoặc việc thanh lý bị trì hoãn, thiệt hại có thể lan từ cá nhân người vay ra toàn bộ pool.

Cộng đồng Venus đã đưa ra một đề xuất vào tháng 4, theo đó thời gian kích hoạt tài sản thế chấp sẽ bị kéo dài ra. Thay vì cho phép sử dụng toàn bộ hạn mức vay ngay khi tài sản thế chấp được gửi vào, đề xuất này quy định hạn mức vay sẽ tăng dần theo thời gian. Người đề xuất cho rằng cơ chế tin cậy tức thời hiện tại có thể dẫn tới nợ xấu và rủi ro hệ thống.

Cũng có ý kiến phản đối. Một bình luận cho rằng cách làm này sẽ làm giảm sức cạnh tranh trên thị trường và khiến thiết kế trở nên quá phức tạp. Có thể thấy giảm thiểu rủi ro và hiệu quả sử dụng vốn đang mâu thuẫn với nhau.

Báo cáo hàng tháng tháng 6 của cộng đồng Venus cũng đưa ra các con số cụ thể cho một kịch bản căng thẳng. Tính đến cuối tháng 6, tổng nguồn cung của các pool lõi (core pool) đạt 1,33 tỷ USD, tổng dư nợ là 365,1 triệu USD. Báo cáo ước tính nếu giá tiếp tục giảm sốc thêm 60%, nợ xấu có thể lên tới 25 triệu USD, và nếu tính cả phần thưởng thanh lý thì con số này có thể lên đến 33,7 triệu USD.

Báo cáo nêu rõ đây là một bài kiểm tra sức chịu đựng (stress test) tại một thời điểm nhất định, không phải mô phỏng chuỗi thanh lý phụ thuộc theo lộ trình. Các con số này chỉ mang tính tham khảo để cho thấy vùng dễ tổn thương của pool cho vay, chứ không phải là dự báo về thiệt hại thực tế sẽ xảy ra.

Vẫn còn những khoảng trống về mặt chính sách. Từ năm 2025, IRS đã áp dụng quy định báo cáo tổng doanh thu qua mẫu Form 1099-DA đối với các giao dịch qua broker, và từ năm 2026 sẽ từng bước yêu cầu báo cáo theo giá vốn đối với một số giao dịch. Tuy nhiên, các broker phi lưu ký hoặc phi tập trung hiện chưa thuộc diện phải báo cáo trực tiếp theo quy định cuối cùng hiện hành.

Hướng dẫn của IRS cũng tạm hoãn yêu cầu báo cáo đối với một số giao dịch như wrapping, giao dịch của nhà cung cấp thanh khoản, staking hay cho vay tài sản số, cho đến khi có hướng dẫn bổ sung. Dù hệ thống báo cáo đang được siết chặt, hoạt động vay thế chấp trong DeFi phi lưu ký vẫn chưa thể được minh bạch hóa toàn diện ngay lập tức.

Trung tâm Chính sách Thuế (Tax Policy Center) trong một bài viết ngày 15 tháng 6 nhận định “buy, borrow, die” là một lỗ hổng có thật, nhưng cũng lưu ý rằng việc giới siêu giàu vay mượn theo cách này chưa phải là chiến thuật phổ biến. Điều đáng chú ý trong câu chuyện DeFi không nằm ở mức độ phổ biến của chiến lược này, mà ở điểm giao giữa động cơ hoãn thuế và cấu trúc thế chấp, thanh lý của các pool cho vay on-chain.

Vấn đề đang được xác nhận hiện nay không phải là giá của một token cụ thể hay hướng đi của một pool riêng lẻ, mà là việc liệu chiến lược thuế có cần được đưa vào phép đo rủi ro tín dụng của các pool cho vay hay không. Thị trường cho vay DeFi từ trước đến nay vẫn kiểm soát rủi ro bằng tỷ lệ thế chấp và quy tắc thanh lý, nhưng hiện có nhiều ý kiến cho rằng cần tính thêm cả tình huống giao dịch giảm và vòng quay tài sản thế chấp chậm lại do động cơ né thuế.