JP Morgan: Hợp đồng mới với Hyperliquid gây sức ép lên lợi nhuận USDC của Circle(CRCL) và Coinbase(COIN)

JP Morgan hạ dự báo lợi nhuận của *từ Circle Internet(CRCL)* và *từ Coinbase(COIN)* do cấu trúc hợp đồng mới với *từ Hyperliquid* được đánh giá là làm suy yếu biên lợi nhuận từ *từ USDC* và có thể khiến mô hình hợp tác dài hạn của hai bên bị lung lay. Theo phân tích của ngân hàng này, việc chia lại nguồn lợi từ *từ stablecoin USDC* khiến cả Circle lẫn Coinbase buộc phải cạnh tranh mở rộng lưu thông, thay vì tối ưu hóa lợi nhuận như trước.

Theo JP Morgan công bố trong báo cáo ngày 14 (giờ địa phương), cấu trúc hợp đồng mới với Hyperliquid “trên thực tế tạo ra một thế *từ tiến thoái lưỡng nan của tù nhân*”, khi Circle và Coinbase nhiều khả năng sẽ phải đẩy mạnh cạnh tranh phân phối *từ USDC*, kể cả khi điều đó ăn mòn lợi ích của nhau. Trước đây, hai bên được cho là chia sẻ nguồn thu từ dự trữ USDC tương đối ổn định; còn với cấu trúc mới, áp lực cạnh tranh tăng cao có thể kéo giảm đáng kể lợi nhuận.

Hyperliquid hiện nổi lên như một nền tảng giao dịch tiền mã hóa tăng trưởng nhanh, đặc biệt trong mảng phái sinh *từ hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung*. Chỉ riêng tháng 7, khối lượng giao dịch trên nền tảng này đã vượt 150 tỷ USD (khoảng 222.000 tỷ đồng), giúp thị phần so với Binance tăng lên khoảng 11,5%.

JP Morgan cho biết Hyperliquid hiện nắm giữ khoảng 6 tỷ USD *từ USDC* (khoảng 8.900 tỷ đồng), tương đương gần 8% tổng nguồn cung lưu hành. Con số này cho thấy Hyperliquid đang trở thành một trong những kênh trọng yếu trong hệ sinh thái lưu thông *từ USDC*, qua đó có tiếng nói ngày càng lớn đối với mô hình chia sẻ doanh thu xoay quanh stablecoin này.

Dưới hợp đồng mới, *từ Coinbase(COIN)* được phép coi lượng *từ USDC* trên Hyperliquid là tài sản “on-platform” và trực tiếp hưởng phần lợi nhuận phát sinh từ nguồn dự trữ tương ứng. Sau đó, Coinbase sẽ chuyển 90% khoản thu nhập này cho Hyperliquid theo thỏa thuận. Cấu trúc này ám chỉ phần lợi nhuận mà *từ Circle Internet(CRCL)* nhận được từ cùng một lượng USDC sẽ giảm tương đối, thay vì gần như chia đôi như mô hình cũ.

JP Morgan nhận định cơ chế mới “khuyến khích hai bên tập trung tối đa vào mở rộng kênh phân phối và lưu thông USDC, hơn là gìn giữ một quan hệ đối tác cân bằng”. *bình luận* Điều này đồng nghĩa Circle và Coinbase dần chuyển từ trạng thái cộng sinh sang cạnh tranh, đặc biệt tại những thị trường và nền tảng được coi là *từ kênh chiến lược* cho stablecoin.

Trong bối cảnh đó, bản thân *từ USDC* cũng không còn duy trì được đà tăng trưởng mạnh. Tổng nguồn cung lưu hành đã giảm từ khoảng 80 tỷ USD vào tháng 3 xuống còn khoảng 73 tỷ USD ở thời điểm hiện tại. Tính rộng hơn, thị trường *từ stablecoin* toàn cầu cũng đã bốc hơi khoảng 10 tỷ USD kể từ tháng 5, phản ánh sự chững lại của hoạt động giao dịch tiền mã hóa và áp lực cạnh tranh từ các stablecoin mới có nền tảng pháp lý rõ ràng hơn.

Cùng với xu hướng giao dịch suy yếu, sự xuất hiện của loạt stablecoin gắn với ngân hàng truyền thống và khung pháp lý cụ thể khiến vị thế thống trị của Tether(USDT) và *từ USDC* bị thu hẹp tương đối. JP Morgan cho biết đã tính đến yếu tố suy giảm thanh khoản và phân mảnh thị phần stablecoin khi hạ dự báo kết quả kinh doanh của cả Circle lẫn Coinbase. Tuy vậy, ngân hàng này cũng lưu ý rằng về dài hạn, môi trường lãi suất cao hơn có thể trở thành yếu tố thuận lợi đối với thu nhập từ danh mục dự trữ của USDC, nếu quy mô nguồn cung được duy trì ổn định.

Ở chiều ngược lại, ngân hàng đầu tư Nhật Bản Mizuho trong báo cáo gần đây cho rằng việc Circle được chấp thuận thành lập *từ “First National Digital Currency Bank”* tại Mỹ là một yếu tố tích cực, mang lại lợi thế pháp lý đáng kể so với nhiều đối thủ stablecoin khác. Tuy nhiên, Mizuho cảnh báo thị trường có thể đang “định giá quá tay” tác động tích cực này lên triển vọng dài hạn của Circle, khi những rủi ro cạnh tranh và biến động chính sách vẫn còn ở mức cao.

Tổng hợp các diễn biến, giới phân tích nhìn nhận thỏa thuận mới giữa Hyperliquid và Coinbase không chỉ là điều chỉnh kỹ thuật trong một hợp đồng thương mại, mà có thể trở thành tín hiệu thay đổi cấu trúc toàn bộ hệ sinh thái *từ USDC*. Khi các kênh phân phối chủ chốt như Hyperliquid nắm giữ tỷ trọng ngày càng lớn, cuộc cạnh tranh giành thị phần lưu thông sẽ gay gắt hơn, khiến mô hình *từ phân bổ lợi nhuận stablecoin* nhiều khả năng phải tái thiết. *bình luận* Nếu xu hướng này tiếp diễn, các doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào thu nhập từ dự trữ stablecoin như Circle và Coinbase sẽ buộc phải đa dạng hóa nguồn thu, hoặc chấp nhận biên lợi nhuận thấp hơn trong một thị trường ngày càng phân mảnh.