SEC đề xuất nới quy định NMS, mở dư địa cho cổ phiếu mã hóa và RWA trên blockchain

Ủy ban Chứng khoán Mỹ(SEC) đang đề xuất thay đổi một số quy định cốt lõi của thị trường chứng khoán truyền thống, qua đó có thể tạo dư địa mới cho thị trường *“토큰화 주식”* (*“từ”토큰화 주식“từ” / cổ phiếu mã hóa*) và tài sản thực được mã hóa (RWA) về dài hạn. Theo tài liệu do SEC công bố ngày 20 (giờ địa phương), động thái này không được giới thiệu như một bộ “quy tắc tiền mã hóa”, nhưng lại chạm trực tiếp vào cách thức thiết kế hệ thống giao dịch cổ phiếu trên chuỗi trong tương lai.

Theo SEC đưa tin ngày 20 (giờ địa phương), cơ quan này đề xuất bãi bỏ hai tiểu mục trong Quy định NMS (Regulation NMS), gồm:

- *“từ”Quy tắc 611“từ”* (Order Protection Rule): yêu cầu khi trên một sàn khác đang có mức giá tốt hơn (ưu đãi hơn) thì không được khớp lệnh ở mức giá bất lợi hơn đó, nhằm bảo vệ nhà đầu tư khỏi việc bị “bỏ lỡ” giá tốt trên các sàn khác.

- *“từ”Quy tắc 610(e)“từ”*: hạn chế tình trạng báo giá bị “khóa” (locked) hoặc “chéo” (crossed), tức là khi mức giá mua và giá bán giữa các sàn giao dịch chồng lấn hoặc xung đột nhau.

SEC nhấn mạnh đề xuất này nhằm điều chỉnh cấu trúc thị trường chứng khoán Mỹ đã vận hành hơn hai thập kỷ. Chủ tịch Paul Atkins nhận định các quy định được đưa ra cách đây 20 năm, trong bối cảnh thị trường còn khác xa hiện nay, đã vô tình tạo ra nhiều lớp phức tạp và chi phí tuân thủ không cần thiết. Theo ước tính của SEC, việc loại bỏ hai quy tắc nêu trên có thể giúp các sàn giao dịch, hệ thống giao dịch thay thế (ATS), công ty môi giới – đại lý và nhà tạo lập thị trường OTC tiết kiệm khoảng 54,2–77 triệu USD mỗi năm cho chi phí tuân thủ, giám sát và định tuyến lệnh.

*bình luận* Việc “gỡ bớt” các tầng bảo vệ về báo giá không chỉ là câu chuyện cắt giảm chi phí. Nó mở lại câu hỏi: liệu cơ chế giao dịch mới – bao gồm giao dịch trên chuỗi – có thể được tích hợp vào khung quy tắc chứng khoán Mỹ theo cách linh hoạt hơn hay không?

Trong giới tiền mã hóa, điểm được chú ý nhiều nhất là khả năng xung đột giữa cách giao dịch *“từ”토큰화 주식“từ”* trên chuỗi và bộ quy tắc điều phối thị trường chứng khoán hiện hành. Mô hình tạo lập thị trường tự động (AMM) – vốn phổ biến trên các sàn giao dịch phi tập trung – không hoạt động theo phương thức kiểm tra từng báo giá tốt nhất (NBBO) trên mọi sàn rồi mới định tuyến lệnh. Thay vào đó, AMM định giá dựa trên *pool* thanh khoản và công thức toán học (ví dụ x·y=k), khiến giá giao dịch trên một pool có thể chênh lệch đáng kể so với báo giá “được bảo vệ” trên các sàn truyền thống.

Trong bối cảnh đó, một *“từ”토큰화 주식 AMM“từ”* nếu khớp lệnh ở mức giá kém ưu đãi hơn so với báo giá tốt nhất ở sàn chứng khoán truyền thống, về nguyên tắc, rất dễ vướng vào quy định *“trade-through”* trong Quy tắc 611. Đây là lý do giới vận hành nền tảng RWA và cổ phiếu mã hóa đánh giá: nếu SEC thực sự bãi bỏ hoặc nới lỏng các quy định này, việc thiết kế hệ thống giao dịch cổ phiếu trên blockchain – từ hạ tầng thanh khoản đến cơ chế khớp lệnh – sẽ có nhiều khoảng trống pháp lý để sáng tạo hơn.

Tuy nhiên, điều đó không đồng nghĩa với việc *“từ”토큰화 주식“từ”* lập tức được xem là đã “vào thẳng” khuôn khổ pháp lý chính thống. Các sàn giao dịch, công ty môi giới – đại lý, tổ chức lưu ký hay hệ thống giao dịch thay thế nếu muốn hỗ trợ cổ phiếu mã hóa vẫn phải đáp ứng đầy đủ yêu cầu khắt khe của luật chứng khoán Mỹ: từ đăng ký, bảo vệ nhà đầu tư, chống thao túng giá đến nghĩa vụ báo cáo và lưu trữ dữ liệu giao dịch.

*bình luận* Nói cách khác, gỡ một lớp rào cản kỹ thuật về định tuyến lệnh và báo giá không tự động xóa bỏ những “bức tường” pháp lý khác đang chặn đường các mô hình giao dịch tài sản chứng khoán trên chuỗi. Nhưng đây có thể là bước đầu để hai thế giới – thị trường chứng khoán truyền thống và hạ tầng blockchain – có cơ hội giao thoa rõ nét hơn.

Một điểm quan trọng khác là đề xuất hiện tại của SEC mới chỉ ở dạng *dự thảo*. Sau khi được đăng công khai trên Công báo Liên bang, quy định sẽ phải trải qua thời gian 60 ngày lấy ý kiến góp ý từ công chúng. Trong giai đoạn này, SEC có thể chỉnh sửa nội dung, thu hẹp phạm vi, hoặc thậm chí rút lại toàn bộ đề xuất nếu xét thấy không phù hợp. Bên cạnh đó, quy tắc ở cấp sàn giao dịch và quy định của Cơ quan quản lý ngành tài chính (FINRA) cũng có thể cần được sửa đổi đồng bộ, nên chỉ riêng việc thay đổi Quy định NMS là chưa đủ để xóa bỏ mọi rào cản với *“từ”토큰화 주식“từ”* và chứng khoán mã hóa.

Dù vậy, việc SEC chủ động xem xét lại những quy tắc trung tâm của cấu trúc thị trường chứng khoán Mỹ vẫn được đánh giá là tín hiệu quan trọng. Với các nền tảng RWA và nhà phát triển hệ thống giao dịch tài sản trên chuỗi, động thái này mang lại những gợi ý thiết thực: tương lai của *“từ”토큰화 주식“từ”* có thể không nằm ở một bộ “luật crypto riêng biệt”, mà ở cách các quy tắc chứng khoán hiện hành dần được điều chỉnh để phù hợp với mô hình giao dịch phi tập trung và hạ tầng blockchain.