Tin tức 
Thông tin Coin 
Về chúng tôi 
Theo CoinDesk đưa tin ngày 20 tháng 1 năm 2024 (giờ địa phương), nhiều chuyên gia cho rằng đợt lao dốc mạnh vừa qua của **“Bitcoin(BTC)”** không thể giải thích đơn giản bằng yếu tố cung – cầu hay tâm lý **“risk-off”** trên thị trường. Thay vào đó, áp lực đến từ **“thị trường phái sinh Bitcoin”**, đặc biệt là **“IBIT options”**, cùng với những **“quỹ hybrid kết hợp tài chính truyền thống và tiền mã hóa”** sử dụng đòn bẩy cao và chiến lược **“short volatility”**.
Theo Parker White, Giám đốc vận hành (COO) kiêm Giám đốc đầu tư (CIO) của DeFi Development Corp., đợt giảm giá này mang dấu ấn rõ rệt của cấu trúc phái sinh. Ông nhấn mạnh: “Lần này, nhân tố chính không phải chu kỳ cung truyền thống của **Bitcoin(BTC)**, mà là **sự bùng nổ của phái sinh Bitcoin** và chiến lược của các quỹ lớn đang tận dụng công cụ này”.
White từng là Giám đốc kỹ thuật tại sàn Kraken Digital Asset Exchange, vận hành khoảng 75 triệu USD vốn ủy thác stake trên Solana(SOL), và trước đó là trader macro – định lượng tại TCG Advisors với quy mô tài sản quản lý khoảng 2 tỷ USD.
Trong khi thị trường **Bitcoin(BTC) giao ngay và hợp đồng tương lai vĩnh cửu** không ghi nhận khối lượng giao dịch bất thường, White cho biết tín hiệu “nổ” lại xuất hiện ở **thị trường quyền chọn IBIT**. Theo ông, đây là nơi biến động bị che khuất nhiều nhất, và các cú sốc tại lớp phái sinh này đã “bóp méo” diễn biến giá giao ngay.
Ông cho rằng **Bitcoin(BTC)** hiện không còn là một tài sản ngách nếu xét từ góc độ phái sinh. Nhiều quỹ lớn đang “thu hoạch” biến động giá **Bitcoin(BTC)** tương tự như cách họ giao dịch cổ phiếu, trái phiếu hay vàng. Khi các sản phẩm cấu trúc và đòn bẩy chồng chéo, chỉ một biến động bất lợi cũng đủ tạo ra những cú dịch chuyển giá ngoài dự đoán.
White đặc biệt chú ý tới các **quỹ phi-crypto** – tức là về mặt bề ngoài trông giống quỹ tài chính truyền thống, nhưng bên trong lại sử dụng mạnh **phái sinh Bitcoin(BTC)**. Những quỹ này giao dịch chủ yếu qua hệ thống tài chính truyền thống, hạn chế để lại dấu vết trên các desk giao dịch crypto như Wintermute. Nhờ đó, họ có thể âm thầm tích lũy, điều chỉnh rồi tất toán vị thế mà gần như không bị thị trường “đánh hơi” trước.
Trong kịch bản White phác thảo, tâm điểm là một **quỹ short volatility có trụ sở tại Hồng Kông**. Quỹ này được cho là đã xây dựng vị thế rất lớn trên **IBIT options**, sử dụng cấu trúc **“isolated margin”** – tách biệt rủi ro của chiến lược này ra khỏi phần còn lại của tài sản đang quản lý. Mục tiêu là nếu vị thế phái sinh “nổ tung”, thiệt hại sẽ bị gói gọn trong một “xe chứa” (vehicle) riêng, tránh lan sang các tài sản khác và bảo vệ sự tồn tại của cả công ty quản lý.
Quỹ Hồng Kông này đặt cược rằng biến động **Bitcoin(BTC)** đang ở vùng thấp bất thường. Biến động thực tế 30 ngày từng rơi xuống khoảng 10%, khiến nhiều nhà đầu tư tăng cường bán quyền chọn để ăn phí (premium). Theo White, làn sóng “short vol” này đã nén biến động thực tế xuống mức phi lý, chỉ cần một cú bật lại của volatility là thua lỗ sẽ tăng theo cấp số nhân.
Khi chi phí vốn (funding) dần tăng lên và yêu cầu rút tiền từ nhà đầu tư (LP) xuất hiện cùng lúc, mô hình này nhanh chóng trở nên mong manh. Chiến lược phổ biến của các quỹ short volatility là “roll” vị thế – liên tục kéo dài kỳ hạn để mua thời gian. Nhưng khi giá tiếp tục đi ngược hướng, việc roll đồng nghĩa “double-down” với quy mô ngày càng lớn. White cho rằng trong bối cảnh xấu nhất, quỹ có thể rơi vào tình trạng lỗ tới 80% chỉ trong một ngày – tương đương “sụp đổ kỹ thuật”.
Nếu các LP đồng loạt yêu cầu rút vốn, một dạng “bank run ở cấp độ quỹ” dễ dàng xảy ra. Khi vài nhà đầu tư đầu tiên kịp rút, phần còn lại sẽ cố thoát càng nhanh càng tốt. Ở thời điểm đó, quỹ không còn cơ hội phục hồi hay tái cơ cấu mà buộc phải đóng cửa.
Theo White, thị trường **IBIT options** – nơi được coi là “tâm chấn” – hiện đã vươn lên thành một trong bốn thị trường quyền chọn sâu thanh khoản nhất thế giới. Quy mô lớn và chi phí trượt giá (slippage) thấp khiến nhiều tổ chức và “cá voi” chuyển sang đây thay vì chỉ sử dụng quyền chọn Bitcoin truyền thống.
Thanh khoản bị hút vào **IBIT**, trong khi thanh khoản trên thị trường **Bitcoin(BTC) giao ngay** mỏng đi và chênh lệch giá mua – bán (spread) nới rộng. Điều này tạo ra môi trường mà chỉ cần lượng vốn không quá lớn, các bên phòng hộ hoặc tất toán quyền chọn đã có thể đẩy giá giao ngay đi xa. White cho biết sau ngày 10 tháng 10, thanh khoản spot giảm rõ rệt, spread nở rộng, giúp những người cần điều chỉnh vị thế quyền chọn dễ dàng “kéo” giá **Bitcoin(BTC)** bằng chi phí tương đối thấp.
Cơ chế **delta-hedging** của dealer trong thị trường quyền chọn cũng góp phần khuếch đại biến động. Khi đã bán nhiều quyền chọn bán (put), giá giảm sẽ khiến danh mục của dealer mang tính “long delta” mạnh hơn, buộc họ phải bán **Bitcoin(BTC)** giao ngay hoặc hợp đồng tương lai để trung hòa rủi ro. Động thái phòng hộ này tự thân nó đã tạo ra thêm áp lực bán, biến giá **Bitcoin(BTC)** thành “con tin” của cấu trúc phái sinh xoay quanh **IBIT options**.
White đánh giá nhân tố dẫn dắt chính không phải là các quỹ crypto thuần túy, mà là những **quỹ hedge mang “DNA crypto” nhưng vận hành trên đường ray tài chính truyền thống**. Các quỹ này gom rủi ro vào một hoặc vài pháp nhân, chẳng hạn quỹ con hoặc SPV (công ty chuyên dụng), sẵn sàng để những “xe chứa” này phá sản nếu chiến lược phái sinh thất bại, miễn là công ty mẹ và những quỹ còn lại đứng vững.
Ông lưu ý rằng với mô hình này, việc **che giấu quy mô thua lỗ và chi tiết vị thế** trở thành điều kiện sống còn. Một khi thị trường biết quỹ đang “thủng” nặng, LP sẽ đồng loạt yêu cầu rút vốn và cuộc chơi khép lại ngay lập tức. Do đó, nhiều quỹ chọn cách quản trị thông tin cực kỳ kín đáo, tránh bất kỳ tín hiệu nào cho thấy họ đang gặp rắc rối.
Một điểm bất thường khác mà White nhấn mạnh là **mức độ underperform của Bitcoin(BTC) so với S&P500**. Trong một giai đoạn 118 ngày, **Bitcoin(BTC)** kém chỉ số S&P500 tới 49 điểm phần trăm – mức chênh lệch hiếm thấy ngay cả khi so với các chu kỳ trước. Cùng thời gian đó, **vàng** lại tăng mạnh, trong khi **Bitcoin(BTC)** tiếp tục suy yếu, tạo nên trạng thái **mispricing** rõ ràng giữa hai loại tài sản thường được coi là “trú ẩn” và “vàng kỹ thuật số”.
Trong môi trường như vậy, chi phí để các quỹ lớn xây dựng vị thế đối nghịch với **Bitcoin(BTC)** trên thị trường quyền chọn trở nên rẻ hơn lịch sử. White cho rằng điều này càng khuyến khích các chiến lược relative value và volatility arbitrage lấy **Bitcoin(BTC)** làm mục tiêu chính.
Ông đồng thời đánh giá **chu kỳ 4 năm gắn với sự kiện halving của Bitcoin(BTC)** đã mất dần sức nặng kể từ năm 2018. Thay vì bám theo mô hình cung – cầu cố định, diễn biến **Bitcoin(BTC)** hiện chịu chi phối mạnh hơn từ **dòng thanh khoản toàn cầu, lãi suất, hoạt động margin financing** và đặc biệt là **quy mô cùng cấu trúc của thị trường phái sinh Bitcoin(BTC)**.
Quyền chọn, với khả năng sử dụng đòn bẩy rất cao – đôi khi trên 100 lần – trở thành trung tâm biến động mới. Khi một quỹ tận dụng cấu trúc này để mở rộng vị thế liên tục, rủi ro lớn nhất không chỉ là giá đi ngược hướng, mà còn là việc “không còn người mua ở phía bên kia” khi muốn thoát ra. Khi thanh khoản cạn kiệt, chiến lược “double-down” từ công cụ kiếm lời sẽ nhanh chóng biến thành con dao hai lưỡi tự hủy.
White cho biết kể từ sau ngày 10 tháng 10, thị trường giao ngay **Bitcoin(BTC)** đã mất thanh khoản đáng kể, với spread nới rộng. Điều này khiến những người nắm giữ vị thế quyền chọn có thể tạo dao động giá lớn vào đầu phiên, chỉ bằng các lệnh delta hedge tương đối nhỏ so với quy mô danh nghĩa của phái sinh.
Không phải ai cũng đồng tình với giả thuyết “quỹ Hồng Kông sụp đổ”. Một số trader mà White trao đổi tin rằng biến động mạnh ngày 5 tháng 2 chỉ là **quá trình “unwind tự nhiên”** của các vị thế đã tích tụ trước đó. Theo quan điểm này, nhiều quỹ relative value và volatility arbitrage cùng lúc chốt lời, thu hẹp vị thế, dẫn đến điều chỉnh giá – không nhất thiết có một quỹ đơn lẻ “nổ tung”.
Dù vậy, White cho rằng khi so sánh với các sự kiện lịch sử, cấu trúc thị trường, mô hình lợi nhuận và diễn biến sau đó, kịch bản một **quỹ short volatility chịu lỗ tới 80% trong một ngày và phá sản** vẫn có sức thuyết phục cao hơn.
Ông cũng nhắc đến yếu tố **chu kỳ đóng/mở vị thế của hedge fund vào cuối năm**. Thông thường, để tránh bị “lộ bài” trong báo cáo năm và trong quá trình kiểm toán, nhiều quỹ sẽ đóng phần lớn vị thế đòn bẩy và phái sinh trước thời điểm chốt sổ. Một phần chiến lược có thể được duy trì ngoài bảng cân đối thông qua OTC, nhưng quy mô cũng bị hạn chế.
Trong bức tranh vừa qua, “kẻ chiến thắng” theo White là những nhà đầu tư đã **tất toán toàn bộ vị thế vào ngày 5 tháng 2**, rút về tiền mặt đúng thời điểm thị trường hoảng loạn. Ngược lại, bên thua cuộc là những người tiếp tục gia tăng quy mô vị thế trong khi thanh khoản ngày càng cạn, cuối cùng mắc kẹt ở “bức tường không còn người mua” và buộc phải chấp nhận cú nổ vị thế.
White kết luận rằng **“thị trường” không phải thực thể trừu tượng, mà là tổng hòa quyết định của con người**, và trong chu kỳ này trọng tâm quyết định đã chuyển mạnh sang **phái sinh, hedge fund và các chiến lược arbitrage phức tạp**. Hiện tại, **giá Bitcoin(BTC)** bị chi phối nhiều hơn bởi **chu kỳ phái sinh Bitcoin(BTC)** thay vì mô hình cung – halving truyền thống. Việc **vàng tăng, S&P500 mạnh, trong khi Bitcoin(BTC) kém tới 49 điểm phần trăm** phản ánh sự dịch chuyển cấu trúc này.
*bình luận*: Với quy mô thị trường phái sinh ngày càng lớn, bất kỳ **quỹ short volatility sử dụng đòn bẩy cao** nào cũng có thể trở thành “điểm nổ” tiềm tàng cho giá **Bitcoin(BTC)**. Nhà đầu tư cá nhân khó có khả năng theo dõi chi tiết các vị thế ẩn trong những quỹ hybrid kiểu Hồng Kông, nên việc hiểu **rủi ro phái sinh và thanh khoản** sẽ quan trọng không kém, nếu không muốn nói là quan trọng hơn, so với việc chỉ theo dõi câu chuyện halving truyền thống.
Theo White, **“chu kỳ phái sinh Bitcoin(BTC)”** mới là động lực chính trong giai đoạn này, và trong tương lai, những **hedge fund tinh vi cùng chiến lược arbitrage đa dạng** sẽ tiếp tục là biến số cốt lõi trong quá trình hình thành giá **Bitcoin(BTC)**. Tuy nhiên, ở bất kỳ thời điểm nào mà **đòn bẩy và chiến lược short volatility** trở nên quá nóng, nguy cơ một cú **“sụp đổ từ quỹ Hồng Kông tiếp theo”** luôn hiện hữu và cần được nhà đầu tư lưu tâm.
Bình luận 0