Từ 60 xuống 14: Số thương vụ đầu tư phân mảnh tại Hàn Quốc sụt giảm, luật phụ vẫn chậm trễ

Số thương vụ đầu tư phân mảnh (chia nhỏ quyền sở hữu tài sản để nhiều nhà đầu tư cùng góp vốn) tại Hàn Quốc đã giảm từ 60 thương vụ năm 2024 xuống còn 14 thương vụ trong năm nay. Đà tăng trưởng nóng của thị trường giai đoạn đầu đã hạ nhiệt, trong khi việc chậm ban hành các văn bản dưới luật bị xem là nguyên nhân kéo lùi thị trường.

Trung tâm Nghiên cứu Chứng khoán Kiwoom (Kiwoom Securities) cho biết ngày 18 rằng số thương vụ phát hành sản phẩm đầu tư phân mảnh đã tăng vọt từ 3 thương vụ năm 2023 lên 60 thương vụ năm 2024, sau đó giảm còn 50 thương vụ vào năm ngoái và tiếp tục giảm còn 14 thương vụ trong năm nay. Giá trị phát hành cũng tăng từ 24,76 tỷ won năm 2023 lên 27,22 tỷ won năm 2024, rồi giảm khoảng một nửa vào năm ngoái. Trong năm nay, giá trị phát hành thậm chí chưa bằng một nửa so với năm ngoái.

Đầu tư phân mảnh được xem là giai đoạn sơ khai của chứng khoán token (Security Token) - loại hình dự kiến được luật hóa chính thức vào năm sau. Khi nhiều nhà đầu tư cùng góp vốn để sở hữu chung một tài sản, đó là đầu tư phân mảnh; khi hình thức này được phát hành bằng công nghệ blockchain, nó trở thành chứng khoán token. Đây là lý do diễn biến hiện tại của thị trường đầu tư phân mảnh được xem là thước đo nhu cầu ban đầu đối với hệ thống chứng khoán token sắp tới.

Diễn biến theo từng lĩnh vực có sự phân hóa rõ rệt. △Bất động sản - lĩnh vực từng có quy mô lớn nhất - liên tục dừng dịch vụ trong nửa đầu năm nay: Kasa Korea đã bán hết toàn bộ tài sản cơ sở đang nắm giữ và ngừng dịch vụ từ ngày 10; Funble cũng tuyên bố ngừng dịch vụ từ tháng 4 và đang xử lý bán tài sản cơ sở còn lại. △Mỹ thuật vẫn duy trì ít nhất hai đợt chào bán mới mỗi quý, nhưng nhiều đợt có số tiền đăng ký mua thấp hơn số tiền chào bán. △Các sản phẩm lấy gia súc như bò Hàn Quốc, lợn Hàn Quốc làm tài sản cơ sở được phát hành ổn định, không còn tồn hàng, song quy mô thị trường vẫn còn nhỏ.

Sim Su-bin (심수빈), chuyên viên phân tích tại Trung tâm Nghiên cứu Chứng khoán Kiwoom, nhận định: "Mối quan tâm của thị trường giai đoạn đầu cuối cùng sẽ tập trung vào khả năng mở rộng phạm vi tài sản cơ sở" và cho biết thêm "các loại tài sản cơ sở được sử dụng trong thị trường đầu tư phân mảnh hiện nay khá hạn chế, trong khi một số nhóm tài sản còn đang chững lại về phát hành mới". Phát biểu này cho thấy sự thu hẹp danh mục tài sản cơ sở là một trong những nguyên nhân trực tiếp khiến số lượng phát hành sụt giảm.

Đằng sau đà suy giảm của thị trường là việc chậm ban hành các văn bản dưới luật. Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc (FSC) từng đặt mục tiêu công bố dự thảo sửa đổi nghị định thi hành và hướng dẫn liên quan đến chứng khoán token vào tháng 7, nhưng đến nay vẫn chưa có sự trao đổi với Ủy ban Chính vụ Quốc hội Hàn Quốc - cơ quan đã soạn thảo luật gốc.

Trong các văn bản dưới luật, giới trong ngành đặc biệt chú ý đến ba nội dung: △điều kiện đủ chuẩn của tài sản cơ sở, △các quy chuẩn phát hành như công bố báo cáo chứng khoán, và △phạm vi cho phép gộp tài sản (pooling). Điều kiện đủ chuẩn của tài sản cơ sở sẽ quy định loại tài sản nào có thể được phát hành dưới dạng chứng khoán token. Hướng dẫn về tài sản cơ sở cho chứng khoán quyền lợi ủy thác năm 2023 từng đưa ra các tiêu chí về khả năng định giá khách quan, tính dễ chuyển nhượng và yêu cầu tài sản đơn lẻ; các văn bản dưới luật mới dự kiến kế thừa và điều chỉnh những tiêu chí này.

Gộp tài sản là cách phát hành bằng việc gom nhiều tài sản cùng loại lại với nhau. Theo giải thích của giới trong ngành, những tài sản như quyền sở hữu bằng sáng chế - vốn khó định giá và khó đảm bảo lợi nhuận ổn định nếu tính theo từng đơn vị riêng lẻ - có thể trở thành sản phẩm đầu tư khả thi khi được gộp thành danh mục. Một nhân vật trong ngành cho biết: "Mức độ tự do trong thiết kế sản phẩm phụ thuộc vào phạm vi cho phép gộp tài sản, vốn hiện đang bị cấm". Điều này đồng nghĩa phạm vi gộp tài sản càng được mở rộng, dư địa thiết kế sản phẩm mới từ các tài sản giá trị nhỏ càng lớn.

Chứng khoán token được chia thành hai nhóm: chứng khoán tiêu chuẩn hóa và chứng khoán phi tiêu chuẩn hóa. Chứng khoán tiêu chuẩn hóa lấy các tài sản đã được chuẩn hóa trong hệ thống tài chính chính thức làm cơ sở, còn chứng khoán phi tiêu chuẩn hóa lấy các tài sản hữu hình hoặc vô hình vốn khó đưa vào khuôn khổ chứng khoán truyền thống làm cơ sở. Trong nhóm phi tiêu chuẩn hóa, chứng khoán hợp đồng đầu tư - hình thức nhà đầu tư góp vốn vào một dự án chung cụ thể và chia sẻ lãi lỗ mà không cần qua công ty ủy thác - đã được luật hóa đầy đủ thông qua dự thảo sửa đổi Luật Thị trường Vốn.

Ngược lại, chứng khoán quyền lợi ủy thác phi tiền mặt - cấu trúc trong đó tài sản được giao cho công ty ủy thác chuyên nghiệp quản lý và nhà đầu tư nhận lợi nhuận từ tài sản ủy thác - đang vướng các ràng buộc theo Luật Chứng khoán hóa Tài sản. Các doanh nghiệp liên quan đến chứng khoán quyền lợi ủy thác hiện phải phát hành theo khuôn khổ luật này, vốn yêu cầu phải mua tài sản trước rồi mới chuyển qua ủy thác thì mới có thể phát hành sản phẩm. Nói cách khác, một công ty khởi nghiệp buộc phải mua trước một tòa nhà trị giá hàng chục tỷ won.

Nghĩa vụ giữ lại rủi ro - yêu cầu bên phát hành phải tự nắm giữ khoảng 5% tổng tài sản - cũng được xem là gánh nặng đáng kể. Khi áp lực mua tài sản trước cộng thêm khoản vốn bị giữ lại, đây trở thành gánh nặng kép đối với các công ty có tiềm lực tài chính hạn chế. Một nhân vật khác trong ngành nhận xét: "Áp lực mua trước tài sản là không nhỏ đối với các công ty khởi nghiệp có nguồn lực tài chính yếu", đồng thời cho biết "đây là lý do ngành đầu tư phân mảnh đề nghị sửa luật để có căn cứ phát hành chính thức, thay vì phải lách qua Luật Chứng khoán hóa Tài sản".

Dự luật về chứng khoán quyền lợi ủy thác phi tiền mặt liên quan đến thu nhập cho thuê bất động sản, bản quyền âm nhạc, bằng sáng chế - do Nghị sĩ Kim Sang-hoon (김상훈) thuộc Đảng Quyền lực Quốc dân đề xuất - hiện đang chờ xử lý tại Ủy ban Chính vụ Quốc hội Hàn Quốc. Giới trong ngành kỳ vọng nếu dự luật này được thông qua, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán quyền lợi ủy thác sẽ có căn cứ phát hành chính thức mà không cần đi qua Luật Chứng khoán hóa Tài sản.

Song song với chứng khoán token, hạ tầng lưu thông cho sản phẩm đầu tư phân mảnh cũng đang được hoàn thiện. Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc (KRX) dự kiến mở thị trường chứng khoán mới vào ngày 16 tháng 11 để bắt đầu giao dịch sản phẩm đầu tư phân mảnh trên sàn, và sẽ vận hành thị trường thử nghiệm trong 6 tuần bắt đầu từ ngày 6 tháng 10. Thị trường trên sàn này vận hành theo phương thức chứng khoán điện tử, tách biệt hoàn toàn với tiến trình hoàn thiện luật phụ cho chứng khoán token.

Việc Cơ quan Lưu ký Chứng khoán Hàn Quốc (KSD) bắt tay xây dựng hạ tầng thanh toán bù trừ cho giao dịch phi tập trung (OTC) đối với cổ phiếu chưa niêm yết và sản phẩm đầu tư phân mảnh cũng nằm trong cùng xu hướng này. Khi cả thị trường trên sàn lẫn hạ tầng OTC cùng được hoàn thiện, sản phẩm đầu tư phân mảnh sẽ có thêm nhiều điểm tiếp cận với hệ thống chính thức ở các khâu phát hành, lưu thông và thanh toán bù trừ. Bản thân hệ thống chứng khoán token, theo dự thảo sửa đổi Luật Chứng khoán Điện tử và Luật Thị trường Vốn, dự kiến chính thức có hiệu lực từ ngày 4 tháng 2 năm 2027 sau khi hoàn tất việc sửa luật phụ và xây dựng hạ tầng. Trong thời gian chờ đợi, ngành đầu tư phân mảnh sẽ phải cân nhắc lựa chọn giữa phát hành trên sàn theo phương thức chứng khoán điện tử hoặc phát hành OTC theo phương thức chứng khoán token.