Phải thu tăng 54,9%, Nvidia(NVDA) đối mặt tranh cãi khả năng thu hồi tiền mặt

Khoản phải thu của Nvidia(NVDA) tăng vọt 54,9% trong quý gần nhất, làm dấy lên tranh cãi mới về khả năng thu hồi tiền mặt thay vì câu hỏi cũ về bong bóng định giá. Khi doanh số chip AI, hoạt động tài trợ vốn cho khách hàng và các cam kết đầu tư trung tâm dữ liệu đan xen trong cùng một hệ sinh thái, giới phân tích ngày càng soi kỹ chất lượng dòng doanh thu của Nvidia(NVDA).

Theo báo cáo của Chứng khoán KB (KB Securities) công bố ngày 3 tháng 9, đơn vị này phân tích kết quả kinh doanh quý 2 tài khóa 2027 của Nvidia(NVDA) và chỉ ra khoản phải thu tăng mạnh cùng dòng tiền tự do (FCF) suy yếu là hai điểm cần theo dõi sát. Trước đó, ngày 26 tháng 8, Nvidia(NVDA) công bố doanh thu quý 2 đạt 96,221 tỷ USD (quy đổi khoảng 133 nghìn tỷ won), tăng 18% so với quý trước và tăng 106% so với cùng kỳ năm ngoái. Riêng doanh thu mảng trung tâm dữ liệu đạt 89 tỷ USD (khoảng 123 nghìn tỷ won), tăng 117% so với cùng kỳ.

Vấn đề nằm ở tốc độ chuyển hóa doanh thu thành tiền mặt. Doanh thu theo quý của Nvidia(NVDA) tăng 17,9% so với quý trước, nhưng khoản phải thu lại tăng tới 54,9%. Thời gian thu hồi công nợ bình quân kéo dài từ khoảng 46 ngày lên 60 ngày, trong khi biên dòng tiền tự do giảm từ 59,5% xuống còn 22,2%.

Trong tài liệu công bố, Nvidia(NVDA) giải thích khoản phải thu tăng do điều khoản thanh toán được kéo dài trong các hợp đồng quy mô lớn kéo dài nhiều quý. Chứng khoán KB nhìn nhận đây là độ trễ giữa thời điểm ghi nhận doanh thu và thời điểm thu tiền, chứ không phải nợ xấu.

Tranh cãi về “tài trợ vòng tròn” (circular financing) xuất phát từ mô hình Nvidia(NVDA) hỗ trợ vốn cho các công ty phát triển AI hoặc nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI, rồi chính những khách hàng này quay lại mua bộ xử lý đồ họa (GPU) của Nvidia(NVDA). Khi ranh giới giữa mở rộng doanh thu và hỗ trợ tài chính trở nên mờ nhạt, nhiều ý kiến cho rằng cần làm rõ nhu cầu thực sự đến từ đâu và ai là bên gánh áp lực vốn.

Trong bài viết trước đó của TokenPost về cấu trúc tài trợ AI trị giá 500 tỷ USD, trọng tâm tranh luận cũng là việc hợp đồng cuối cùng đã được ký kết hay chưa và bên nào chịu áp lực huy động vốn. Số tiền Nvidia(NVDA) đưa ra khi đó được xem là mục tiêu huy động vốn dài hạn chứ không phải doanh thu đã chốt, nên điều kiện thực thi thực tế mới là yếu tố quan trọng.

Ngày 10 tháng 8, Nvidia(NVDA) công bố sẽ cùng Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs và KKR xây dựng một nền tảng tài trợ hạ tầng điện toán AI. Công ty cho biết nền tảng này hướng tới huy động hơn 500 tỷ USD (khoảng 681,5 nghìn tỷ won) vốn từ bên thứ ba trong dài hạn. Nvidia(NVDA) nhấn mạnh đây không phải cam kết dành cho một quỹ hay một khách hàng duy nhất, và cũng không được tính là doanh thu của công ty.

Quy mô cam kết trong báo cáo tài chính của Nvidia(NVDA) cũng khiến tranh cãi thêm nóng. Theo báo cáo quý 2 tài khóa 2027, tổng các cam kết tương lai liên quan đến nguồn cung và năng lực sản xuất, dịch vụ đám mây, thuê trung tâm dữ liệu, đầu tư cổ phần và chi tiêu vốn lên tới 366 tỷ USD (khoảng 498,9 nghìn tỷ won). Trong đó, cam kết đầu tư cổ phần là 25 tỷ USD (khoảng 34,1 nghìn tỷ won).

Chứng khoán KB ước tính phần rủi ro liên quan trực tiếp đến tài trợ vòng tròn vào khoảng 81 tỷ USD (khoảng 110,4 nghìn tỷ won), gồm 25 tỷ USD đầu tư cổ phần vào các công ty khách hàng cộng với 56 tỷ USD (khoảng 76,3 nghìn tỷ won) cam kết bổ sung và bảo lãnh. Phần cam kết còn lại được xem gần với nghĩa vụ mang tính thu mua, chỉ chuyển thành doanh thu và sản lượng khi nhu cầu thực sự xuất hiện.

Dù vậy, lo ngại về nợ ngoài bảng cân đối vẫn còn. Các khoản bảo lãnh là nghĩa vụ tiềm tàng, không được ghi nhận ngay thành nợ trên báo cáo tài chính. Nếu khoản vay thực tế nằm lại ở các công ty mục đích đặc biệt (SPV), nhà đầu tư bên ngoài sẽ khó nhìn thấy toàn cảnh đòn bẩy của cả hệ sinh thái AI.

Trong tài liệu công bố, Nvidia(NVDA) cũng thừa nhận các cam kết, bảo lãnh và hợp đồng thương mại có thể ảnh hưởng đến kết quả tài chính, tùy thuộc vào khả năng thực hiện nghĩa vụ của khách hàng và đối tác. Đầu tư trung tâm dữ liệu AI thường là dự án hạ tầng quy mô lớn, gộp chung chất bán dẫn, điện năng, hệ thống làm mát, thiết bị mạng và hợp đồng thuê dài hạn.

Kim Se-hwan (김세환), chuyên viên phân tích tại Chứng khoán KB, bình luận: “Jensen Huang, Tổng Giám đốc điều hành (CEO) của Nvidia(NVDA), từng nói rằng ngay cả khi khách hàng sụp đổ, GPU vẫn có thể được bán lại hoặc tái phân bổ cho nhu cầu khác, nên rủi ro không cao. Với một công ty đang tạo ra dòng tiền khổng lồ như Nvidia(NVDA), ‘tài trợ vòng tròn’ thực chất là khoản đầu tư trước để mở rộng quy mô doanh thu”. Nhận định này cho thấy trọng tâm tranh cãi không nằm ở quy mô doanh thu, mà ở khả năng thu hồi được tiền hay không.

Cũng trong báo cáo ngày 3 tháng 9, Chứng khoán KB dự báo dòng tiền tự do lũy kế của Nvidia(NVDA) giai đoạn 2026-2028 vào khoảng 960 tỷ USD (khoảng 1.308,5 nghìn tỷ won), gấp hơn hai lần tổng cam kết đã công bố là 422 tỷ USD (khoảng 575,2 nghìn tỷ won). Đơn vị này cũng dự báo tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) của Nvidia(NVDA) duy trì quanh mức 55% vào năm 2028, gấp khoảng 5 lần chi phí vốn.

Cuộc tranh luận quanh Nvidia(NVDA) đang thay đổi cách nhà đầu tư nhìn nhận doanh thu hạ tầng AI. Số lượng chip bán ra hay quy mô mở rộng trung tâm dữ liệu không còn là thước đo đủ; điều được theo dõi tiếp theo là liệu khách hàng có thể dùng dòng tiền tạo ra sau khi mua chip và vận hành trung tâm dữ liệu để trả các khoản nợ hay không.