Phố Wall đẩy mạnh cổ phiếu token hóa và giao dịch 24/7 nhưng vẫn dè dặt với thanh toán tức thì

Phố Wall đang tăng tốc thử nghiệm *“cổ phiếu token hóa”* và *“giao dịch cổ phiếu 24/7”* nhằm tái cấu trúc thị trường chứng khoán theo mô hình vận hành giống *tiền mã hóa*. Tuy nhiên, với mô hình *“thanh toán tức thì (instant settlement)”* sau khi khớp lệnh, phần lớn định chế tài chính vẫn giữ thái độ dè dặt, thậm chí cảnh giác.

Theo Wall Street Journal đưa tin ngày 24 (giờ địa phương), *token hóa* là việc “bọc” các tài sản truyền thống như cổ phiếu vào dạng token trên mạng lưới blockchain. Về lý thuyết, mô hình này có thể hiện đại hóa hạ tầng thị trường đã tồn tại hàng chục năm, cho phép chuyển giao – thanh toán chứng khoán gần như *ngay lập tức*, đồng thời mở ra khả năng giao dịch *24 giờ mỗi ngày, 7 ngày/tuần*, vượt khỏi khung giờ giao dịch truyền thống.

*bình luận* Đây chính là tầm nhìn lâu nay của giới ủng hộ *tiền mã hóa*: dùng hạ tầng blockchain để gom thị trường tài sản truyền thống và tài sản số vào cùng một “đường ray” vận hành 24/7, chi phí thấp, thanh toán thời gian thực. Nhưng bước chuyển đó đụng trực diện vào logic vận hành, quản trị rủi ro và mô hình vốn của các tổ chức lớn.

Phố Wall bước vào cuộc đua *cổ phiếu token hóa* và gần như 24/7

Nhịp triển khai các sáng kiến liên quan đến *cổ phiếu token hóa* đang tăng rõ rệt. Nhà điều hành Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) là Intercontinental Exchange(ICE) và sàn Nasdaq(NDAQ) lần lượt công bố quan hệ hợp tác với các sàn “crypto-native” – những nền tảng sinh ra thuần túy trên thị trường *tiền mã hóa* – để thử nghiệm đưa *cổ phiếu token hóa* vào giao dịch.

Trong bối cảnh doanh thu giao dịch truyền thống bị cạnh tranh gay gắt, các sàn lớn muốn tận dụng *cổ phiếu token hóa* kết hợp giờ giao dịch kéo dài để mở ra dòng phí mới. Một mô hình lý tưởng trên giấy: cổ phiếu token hóa giao dịch 24/7, nhà đầu tư toàn cầu mua bán liên tục, hạ tầng thanh toán – bù trừ được tự động hóa trên blockchain.

Tuy vậy, ngay trong giới vận hành thị trường lại xuất hiện quan điểm trái chiều: *“công nghệ lý tưởng”* không tự động phù hợp với *“logic thực tế”* của thị trường. Khi tốc độ giao dịch tăng lên mức gần như thời gian thực, mọi yếu tố phía sau như huy động vốn cho vị thế, phân bổ thanh khoản, quản trị rủi ro trong ngày… đều trở nên nhạy cảm hơn rất nhiều.

*bình luận* Với các sàn, *cổ phiếu token hóa* là cơ hội kinh doanh mới. Với nhà làm thị trường, broker và quỹ, đó lại là “bài toán dòng tiền” hoàn toàn khác: phải đảm bảo vốn, tài sản thế chấp và giới hạn bảng cân đối trong một mô hình gần như không có độ trễ.

Điểm nghẽn lớn nhất với định chế: *thanh toán tức thì* và nỗi lo “tiền đặt trước”

Theo WSJ, Phó chủ tịch Reid Noch của TD Securities(TD) – phụ trách cấu trúc thị trường cổ phiếu Mỹ – thẳng thắn nhận định giới đầu tư tổ chức *không mặn mà với thanh toán tức thì*. Ông thừa nhận mô hình này có ưu điểm trong việc tinh gọn hậu kiểm (back office), giảm rủi ro tín dụng đối tác và rủi ro thanh toán kéo dài. Nhưng ở góc độ nhà đầu tư chuyên nghiệp, việc bị *“ép”* thanh toán ngay khi khớp lệnh lại tạo thêm ma sát và chi phí mới.

Hiện thị trường cổ phiếu Mỹ vận hành theo cơ chế *T+1*. Sau khi lệnh mua – bán được khớp, thanh toán hoàn tất sau 1 ngày làm việc. Khoảng thời gian này giúp các công ty chứng khoán, nhà tạo lập thị trường và quỹ giao dịch có thể *netting* (bù trừ) vị thế, xoay vòng và phân bổ vốn một cách linh hoạt. Nói cách khác, T+1 cho phép “giao dịch trước – hoàn tất thanh toán sau” trong một biên an toàn có kiểm soát.

Ngược lại, *thanh toán tức thì* gần như đồng nghĩa mọi dòng tiền phải *sẵn sàng trước khi giao dịch diễn ra*. Noch nhấn mạnh: “Không ai thực sự muốn cơ chế *pre-funded* (tiền đặt trước)”. Nếu *thanh toán tức thì* trở thành chuẩn mới, các công ty giao dịch sẽ phải liên tục huy động vốn trong ngày, tái cấp vốn nhiều lần để phục vụ các lệnh tức thời. Điều này không chỉ đội chi phí vốn mà còn có nguy cơ *làm giảm thanh khoản chung* của thị trường.

Áp lực càng lớn trong những thời điểm thanh khoản dồn cục, như gần thời điểm đóng cửa phiên. Khi khối lệnh lớn được thực thi đồng thời, hạn mức bảng cân đối (balance sheet) của đơn vị trung gian và nhà tạo lập thị trường có thể bị “đốt” nhanh hơn, khiến chi phí giao dịch tăng mạnh tại một số khung giờ, trong khi thanh khoản khó duy trì đều suốt 24 giờ.

*bình luận* Cốt lõi là: hạ tầng *tiền mã hóa* vốn được thiết kế không có “ngày T+1” hay “T+2”, mà hướng đến “thanh toán xong là xong”. Nhưng hệ sinh thái tổ chức đã được xây dựng hàng chục năm quanh mô hình T+1/T+2 – từ quản trị rủi ro, margin, repo, cho tới nghiệp vụ ngân hàng đầu tư. Bắt họ “chuyển số” sang instant settlement không chỉ là chuyện đổi đường ống công nghệ, mà là thay đổi cả cách tư duy về vốn.

Nhà đầu tư cá nhân bị hút bởi *giao dịch 24/7* và “tự giữ tài sản”, tổ chức vẫn chờ thanh khoản

Trái ngược với định chế, nhà đầu tư cá nhân (retail) lại có nhiều lý do để đón nhận các nền tảng *cổ phiếu token hóa* nhanh hơn. Với họ, những lợi ích được truyền thông – như khả năng *tự giữ cổ phiếu trong ví số (wallet)*, giao dịch ngoài giờ truyền thống, hoặc tiếp cận cổ phiếu Mỹ qua nền tảng *crypto* thay vì thủ tục môi giới phức tạp – đều là ưu thế trực tiếp, dễ cảm nhận.

Tại Mỹ, nhà đầu tư cá nhân chiếm khoảng 20% tổng giao dịch cổ phiếu, nhưng ở nhiều mã riêng lẻ, tỷ trọng này có thể vượt 50% giao dịch trong ngày. Ở những cổ phiếu *“meme”* mang tính đầu cơ cao, đã có thời điểm khối retail chiếm trên 90% khối lượng.

Reid Noch đánh giá, *cổ phiếu token hóa* đặc biệt hấp dẫn với nhà đầu tư cá nhân nước ngoài muốn tiếp cận *cổ phiếu Mỹ* khi thị trường Mỹ đã đóng cửa. Thay vì mở tài khoản tại broker Mỹ, hoàn tất hàng loạt thủ tục giấy tờ và yêu cầu tuân thủ khắt khe, nhiều người có thể chọn cách tiếp cận đơn giản hơn qua các nền tảng *tiền mã hóa* vốn họ đã quen sử dụng.

Kịch bản được nhiều chuyên gia nhắc tới: nếu thanh khoản retail dần dịch chuyển sang các nền tảng *cổ phiếu token hóa* và đạt quy mô đủ lớn, các định chế buộc phải đi theo. Noch nhận định: “Khi thanh khoản bán lẻ chuyển sang đó và chạm ngưỡng thực sự có ý nghĩa, các tổ chức gần như không có lựa chọn nào khác ngoài tham gia”.

*bình luận* Lịch sử đã có tiền lệ: nhiều ETF, sản phẩm phái sinh hay thậm chí thị trường crypto ban đầu được xem là “sân chơi lẻ”. Nhưng một khi thanh khoản đủ dày, spread đủ hẹp và dòng tiền ổn định, tổ chức buộc phải bước vào để không bị bỏ lại trong cuộc chơi alpha và phí giao dịch.

Nguy cơ phân mảnh: khi “bản sao cổ phiếu” tràn ngập, cơ chế hình thành giá bị bào mòn

Một rủi ro lớn khác trong quá trình chuyển đổi sang *cổ phiếu token hóa* là *phân mảnh thị trường* (fragmentation). Nếu cùng một cổ phiếu được phát hành dưới nhiều phiên bản token khác nhau, trên nhiều blockchain và nền tảng token hóa độc lập, dòng lệnh sẽ bị chia nhỏ, phân tán.

Khi đó, chức năng *“giá tham chiếu duy nhất”* vốn là thế mạnh của thị trường cổ phiếu Mỹ đứng trước nguy cơ suy yếu. Thay vì một sổ lệnh tập trung thể hiện cung – cầu, thị trường có thể xuất hiện nhiều “túi thanh khoản” rời rạc, với cùng một tài sản cơ sở nhưng điều kiện giao dịch, quyền lợi và mức thanh khoản khác nhau.

Noch lưu ý, đa số doanh nghiệp hiện chỉ có *một* loại cổ phiếu phổ thông. Nếu bỗng nhiên xuất hiện nhiều phiên bản token hóa với cấu trúc quyền khác nhau, thanh khoản khác nhau, nhà đầu tư rất khó biết *chính xác* mình đang sở hữu cái gì: bản quyền đầy đủ, bản chỉ có quyền kinh tế, hay đơn thuần là “biên nhận” phái sinh.

*bình luận* Đây là vấn đề mà ngay cả trong *tiền mã hóa* cũng đã thấy: cùng một tài sản gốc nhưng có thể có token *wrapped*, token phái sinh, receipt trên nhiều chain. Khi mang mô hình đó vào cổ phiếu – vốn gắn với quyền biểu quyết, quyền cổ tức, nghĩa vụ pháp lý – thì nguy cơ tranh chấp và nhầm lẫn càng lớn, nếu thiếu khung quy định rõ ràng.

Giao dịch kéo dài vẫn là xu hướng, *cổ phiếu token hóa* có thể âm thầm “đổi nền” thị trường

Bất chấp những lo ngại, xu hướng kéo dài thời gian giao dịch vẫn được dự báo sẽ tiếp diễn. Nhiều sàn giao dịch Mỹ đã hoặc đang xem xét nới rộng khung giờ hiện tại, thậm chí có nơi đề xuất mô hình gần tương đương giao dịch *24 giờ* trong vài năm tới.

Trong bối cảnh đó, *cổ phiếu token hóa* có thể đóng vai trò là “lớp hạ tầng mới” vận hành phía sau. Thay vì ngay lập tức đảo lộn toàn bộ hệ thống, các mô hình này có thể từng bước hiện đại hóa khâu thanh toán – bù trừ, giảm phụ thuộc vào các trung tâm trung gian truyền thống, đồng thời tạo thêm kênh tiếp cận cho nhà đầu tư toàn cầu.

Nhiều chuyên gia nhận định, ít nhất trong giai đoạn đầu, động lực tăng trưởng của *cổ phiếu token hóa* sẽ đến từ phía nhà đầu tư cá nhân – những người sẵn sàng chấp nhận sự bất tiện về pháp lý hay rủi ro công nghệ để đổi lấy tính linh hoạt, tự chủ và *giao dịch 24/7*. Trong khi đó, các định chế lớn sẽ di chuyển chậm hơn, đợi đến khi thanh khoản, khung pháp lý và mô hình vốn cho *thanh toán tức thì* trở nên rõ ràng hơn.

*bình luận* Nếu kịch bản này diễn ra, thị trường cổ phiếu trong vài năm tới có thể chứng kiến hai lớp hạ tầng song song: một lớp truyền thống T+1 phục vụ phần lớn dòng vốn tổ chức, và một lớp blockchain/token hóa phục vụ giao dịch 24/7, tự lưu ký và tiếp cận xuyên biên giới. Câu hỏi không còn là “có token hóa hay không”, mà là token hóa sẽ được tích hợp vào cấu trúc hiện tại *nhanh đến mức nào* và *ai* là bên hưởng lợi lớn nhất trong quá trình chuyển đổi đó.