Nexo chuẩn bị trở lại thị trường Mỹ theo mô hình đối tác, tập trung cho vay thế chấp tiền mã hóa

Nexo(từ) đang chuẩn bị quay lại thị trường Mỹ sau khi rút lui từ năm 2023, nhưng theo hướng “tái thiết kế cấu trúc” hơn là khôi phục mô hình “tự phát hành, gửi tiền nhận lãi” trước đây. Thay vì trực tiếp cung cấp sản phẩm cho khách lẻ, công ty dự kiến dựa vào đối tác đã được cấp phép tại Mỹ để tăng mức độ *từ*phù hợp quy định(từ).

Theo CoinDesk đưa tin ngày 20 tháng 1 năm 2024 (giờ địa phương), Nexo đã chấp nhận chi trả 45 triệu USD (khoảng 665 tỷ đồng) để dàn xếp với các cơ quan quản lý liên bang và bang tại Mỹ, đồng thời ngừng cung cấp dịch vụ cho nhà đầu tư nhỏ lẻ tại thị trường này. Trọng tâm tranh chấp xoay quanh việc sản phẩm “Earn” của Nexo có bị xem là chứng khoán chưa đăng ký hay không. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ(SEC) cho rằng “Earn Interest Product(EIP)” của Nexo thực chất là một dạng hợp đồng đầu tư – tức chứng khoán – nhưng không được đăng ký, không thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin. Nexo chấp nhận dàn xếp “không thừa nhận, không phủ nhận” cáo buộc và ngừng cung cấp sản phẩm này cho nhà đầu tư Mỹ.

Trong bối cảnh ngành cho vay tiền mã hóa sụp đổ dây chuyền từ năm 2022, vụ việc Nexo trở thành ví dụ điển hình cho cách cơ quan quản lý siết lại toàn bộ mảng sản phẩm *từ*lending và sinh lãi tập trung(từ). Điểm bị soi kỹ gồm: cách chào bán sản phẩm sinh lãi cho khách lẻ, mức độ minh bạch về nguồn tạo lợi nhuận, mô hình lưu ký và chủ thể nắm giữ tài sản, rủi ro tín dụng của bên vay và khả năng “lây lan” thua lỗ, cũng như việc các sản phẩm này có nên bị phân loại là chứng khoán hay không. *bình luận* Vụ Nexo không chỉ là câu chuyện của một công ty, mà là tín hiệu “cài lại” khung quản lý đối với mọi mô hình lãi suất tập trung trong thị trường tiền mã hóa.

Trong kế hoạch quay lại Mỹ từ năm 2026, Nexo nhấn mạnh sự thay đổi không nằm ở “sản phẩm là gì” mà ở “cách sản phẩm được cung cấp”. Công ty cho biết sẽ vẫn tập trung vào các sản phẩm cho vay thế chấp bằng tiền mã hóa và sản phẩm tạo lợi nhuận, nhưng thay vì đứng trực diện làm bên cung cấp cho khách hàng Mỹ, Nexo dự kiến đi qua các đối tác trong nước đã có giấy phép, thậm chí gắn với khung *từ*Registered Investment Adviser(từ) (tư vấn đầu tư đã đăng ký) nếu cần. Nexo cũng khẳng định cấu trúc hiện nay khác với mô hình bị nêu trong lệnh xử phạt năm 2023 vì các sản phẩm Earn cũ đã được dọn dẹp theo lộ trình.

Về bản chất, Nexo muốn cung cấp lại dịch vụ cho vay thế chấp bằng tiền mã hóa tại Mỹ: người dùng gửi tài sản số như Bitcoin(BTC) làm tài sản đảm bảo, sau đó vay USD hoặc stablecoin. Khi tỷ lệ giá trị tài sản đảm bảo trên khoản vay (LTV) giảm xuống dưới ngưỡng quy định, hệ thống sẽ tự động thanh lý tài sản để thu hồi nợ. Do tài sản số giao dịch 24/7 và biến động mạnh, cơ chế thanh lý tự động trong các mô hình này có thể khắc nghiệt hơn so với vay thế chấp truyền thống, khiến người dùng chịu rủi ro thanh lý chớp nhoáng trong giai đoạn biến động giá.

Để hiện thực hóa mô hình “có lớp *từ*compliance(từ) bọc ngoài”, Nexo đã chọn hợp tác với Bakkt(BKKT) – một công ty tiền mã hóa niêm yết tại Mỹ, nắm giữ nhiều giấy phép hoạt động và hạ tầng đáp ứng chuẩn quản lý. Theo kế hoạch, Nexo sẽ tận dụng hệ thống lưu ký, giao dịch và khung cấp phép của Bakkt để chuyển từ mô hình “tự đứng tên phát hành” sang “mô hình đối tác trung gian”.

Trên thực tế, các chức năng như giao dịch, lưu ký, tư vấn có khả năng được “chia tầng” cho những chủ thể khác nhau, mỗi bên chịu trách nhiệm ở một mảng. Điều này đồng nghĩa, từ phía người dùng, “ai là đối tác hợp đồng thực sự” trở thành câu hỏi sống còn: giao dịch sẽ đứng tên Nexo, một pháp nhân được cấp phép ở Mỹ, hay là chuỗi nhiều bên cùng tham gia. *bình luận* Cấu trúc nhiều lớp như vậy giúp Nexo linh hoạt hơn trước yêu cầu pháp lý, nhưng cũng làm quyền lợi và nghĩa vụ của người dùng trở nên phức tạp hơn nếu xảy ra tranh chấp.

Thời điểm Nexo công bố kế hoạch quay lại Mỹ cũng trùng với bối cảnh môi trường quản lý dưới thời Tổng thống Trump có dấu hiệu “dịch chuyển từ trấn áp sang tái điều chỉnh”. Một số vụ việc, như tranh chấp xung quanh sản phẩm Earn của sàn Gemini, được cho là đã tiến tới hướng dàn xếp tập trung vào khôi phục tài sản cho nhà đầu tư thay vì mở rộng tiền lệ xử phạt. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa rủi ro của mô hình cho vay và sản phẩm sinh lãi bằng tiền mã hóa đã biến mất. Nhiều chuyên gia coi đây là sự chuyển pha từ giai đoạn “quét dọn toàn diện” trong năm 2023 sang giai đoạn *từ*tái cân chỉnh khung pháp lý(từ), với trọng tâm là phân biệt mô hình phù hợp quy định và mô hình tiềm ẩn rủi ro hệ thống.

Mặc dù vậy, hệ thống quy định tại Mỹ vẫn rất phân mảnh: bên cạnh quy định chứng khoán cấp liên bang của SEC còn có luật chứng khoán cấp bang, giấy phép chuyển tiền (Money Transmitter), khung quản lý cho vay tiêu dùng,… Tùy cấu trúc sản phẩm mà một công ty có thể phải tuân thủ nhiều lớp quy định chồng lấn. Đây là lý do các doanh nghiệp toàn cầu ngày càng ưu tiên mô hình “đối tác nội địa được cấp phép đứng mũi chịu sào”, thay vì trực tiếp cung cấp dịch vụ trên tư cách pháp nhân nước ngoài.

Đối với người dùng Mỹ, việc Nexo quay lại thông qua đối tác có giấy phép không đồng nghĩa sản phẩm trở thành “không rủi ro”. Các điểm cần kiểm tra gồm:

– Thứ nhất, bên ký hợp đồng pháp lý là ai: Nexo, một pháp nhân Mỹ được cấp phép, hay nhiều thực thể cùng tham gia. Điều này quyết định cơ chế bảo vệ nhà đầu tư và khả năng khiếu kiện.

– Thứ hai, tài sản được lưu ký ở đâu: có nằm trong tay “tổ chức lưu ký đủ điều kiện (qualified custodian)” hay không, chịu khung quản lý nào, và trong trường hợp xảy ra sự cố – phá sản, gian lận, tấn công – quyền đòi lại tài sản được đảm bảo tới đâu.

– Thứ ba, nguồn tạo lợi nhuận: lãi được tạo ra từ cho vay, staking, market making hay các hoạt động khác; những rủi ro gắn với từng nguồn có được công bố minh bạch hay chỉ mô tả chung chung.

– Thứ tư, điều kiện thanh lý của khoản vay thế chấp: ngưỡng LTV, tốc độ thanh lý, phí phát sinh trong trường hợp biến động mạnh có thể quyết định mức thua lỗ cuối cùng của người dùng.

– Thứ năm, các điều khoản về rehypothecation (tái thế chấp tài sản khách hàng), xung đột lợi ích, điều khoản về thẩm quyền xét xử (jurisdiction) và giới hạn trách nhiệm có được trình bày rõ ràng hay không. *bình luận* Một cấu trúc được gắn nhãn “phù hợp quy định” không bao giờ đồng nghĩa với “không có rủi ro”; nó chỉ cho thấy rủi ro đã được đặt vào một khung pháp lý dễ quản lý hơn.

Từ góc nhìn toàn ngành, kế hoạch trở lại của Nexo cho thấy mô hình cho vay tiền mã hóa tại Mỹ đang bước sang “giai đoạn thứ ba”. Trước năm 2023, mô hình chủ đạo là bán trực tiếp sản phẩm sinh lãi cho khách lẻ, với gánh nặng đăng ký và công bố thông tin tương đối thấp. Giai đoạn 2023–2025 là thời kỳ siết chặt thực thi, buộc nhiều doanh nghiệp dừng dịch vụ, tái cấu trúc hoặc rút khỏi thị trường Mỹ. Giai đoạn hậu 2026, theo nhiều nhận định, sẽ là thời của mô hình *từ*partner-driven(từ): tách bạch chức năng, gắn với trung gian đã được cấp phép, đẩy phần “giao tiếp với nhà đầu tư Mỹ” sang các pháp nhân tuân thủ chặt luật nội địa.

Xét cho cùng, thay đổi cốt lõi mà Nexo(từ) và các doanh nghiệp tương tự đang theo đuổi nằm ở “lớp bọc (wrapper)” và cách phân phối sản phẩm hơn là ý tưởng tài chính bên trong. Các mô hình dùng tài sản số để tạo lợi nhuận hoặc làm tài sản thế chấp vay vốn vẫn giữ nguyên nền tảng kinh tế, nhưng buộc phải được tái đóng gói để nằm trong khung quản lý hiện hữu. Trong thời gian tới, đánh giá của cơ quan quản lý Mỹ nhiều khả năng sẽ xoay quanh chất lượng công bố thông tin, năng lực quản trị rủi ro, mức độ minh bạch của nguồn lợi nhuận và mức độ phối hợp giữa cơ quan liên bang – bang. *bình luận* Với lịch sử biến động của thị trường tiền mã hóa, việc “tái cấu trúc hợp đồng” có thể giúp sản phẩm hợp thức hóa về mặt pháp lý, nhưng bài toán bảo vệ nhà đầu tư và quản trị rủi ro thực tế vẫn còn nguyên giá trị kiểm chứng.