Mỹ tranh luận gay gắt về khung pháp lý cho chứng khoán mã hóa trên blockchain

Thị trường *tài sản mã hóa*, đặc biệt là *chứng khoán mã hóa*, đang tăng trưởng nhanh chóng, kéo theo cuộc tranh luận gay gắt tại Mỹ về cách đưa cổ phiếu truyền thống lên *blockchain*. Câu hỏi trọng tâm là: mô hình nào sẽ bảo vệ tốt hơn quyền của nhà đầu tư và đảm bảo cấu trúc thị trường minh bạch – “token do chính công ty phát hành” hay token do bên thứ ba tạo ra.

Theo CoinDesk đưa tin ngày 20 tháng 1 năm 2024 (giờ địa phương), Hiệp hội Đại lý chuyển nhượng chứng khoán Mỹ (STA) vừa gửi thư lên Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch Mỹ (SEC), đề nghị ưu tiên khung pháp lý cho mô hình “token do tổ chức phát hành phê duyệt” (issuer-sponsored token). Tổ chức này – quy tụ nhiều định chế lớn ở Phố Wall – nhấn mạnh rằng *chứng khoán mã hóa* phải được ghi nhận trong sổ đăng ký cổ đông chính thức của doanh nghiệp, và được xem là “cổ phiếu thực” về mặt pháp lý.

Trong lập luận gửi SEC, STA khẳng định chỉ những token được chính doanh nghiệp phát hành hoặc phê duyệt mới có thể vận hành như một chứng khoán hoàn chỉnh trên chuỗi khối. Ngược lại, token do bên thứ ba phát hành dễ bị phơi nhiễm trước rủi ro tín dụng của nền tảng, rủi ro lưu ký, rủi ro vận hành, từ đó làm suy yếu quyền pháp lý của nhà đầu tư. STA cho rằng đây là khác biệt “mang tính bản chất”, vì chỉ mô hình dựa trên *nhà phát hành* mới duy trì được mối quan hệ pháp lý trực tiếp giữa doanh nghiệp và cổ đông. Nếu cơ quan quản lý thiết kế sai cấu trúc ngay từ đầu, thị trường có thể rơi vào hỗn loạn khi quy mô *chứng khoán mã hóa* ngày càng lớn.

Theo ước tính của ngân hàng đầu tư toàn cầu Citi được trích dẫn cùng ngày, thị trường *tài sản mã hóa* dựa trên *blockchain* có thể đạt tới 5,5 nghìn tỷ USD (khoảng 8.216 nghìn tỷ won) vào năm 2030, riêng mảng mã hóa cổ phiếu có thể chiếm khoảng 2,6 nghìn tỷ USD. Các công ty quản lý tài sản, công ty chứng khoán và doanh nghiệp *crypto* đang đua nhau đưa cổ phiếu và trái phiếu lên chuỗi để tận dụng giao dịch 24/7, rút ngắn thời gian thanh toán và triển khai sản phẩm tài chính lập trình được. Tuy nhiên, quy mô thị trường cổ phiếu mã hóa hiện mới khoảng 2 tỷ USD, và phần lớn vẫn dựa trên mô hình “token tổng hợp” thay vì token gắn với cổ phiếu cơ sở.

Hiện tại, cấu trúc *chứng khoán mã hóa* được chia thành ba nhóm chính. Mô hình *nhà phát hành* là khi chính doanh nghiệp phát hành cổ phiếu trực tiếp “bọc” cổ phiếu thành token và ghi vào sổ cổ đông chính thức. Mô hình bên thứ ba có hai dạng: dạng lưu ký, trong đó một trung gian nắm giữ cổ phiếu thật rồi phát hành token đại diện; và dạng tổng hợp, chỉ mô phỏng giá mà không gắn với tài sản cơ sở. SEC trong tài liệu công bố tháng 1 cùng năm cũng phân loại *chứng khoán mã hóa* thành token “lưu ký” và token “tổng hợp”, gián tiếp thừa nhận sự khác biệt pháp lý giữa chúng.

Trên thực tế, thị trường đang thử nghiệm đủ loại mô hình. Các nền tảng như Figure(FIGR) và Securitize(SECZ) lựa chọn mô hình *nhà phát hành*, trong khi Dinari lại xây dựng cấu trúc lưu ký và trở thành một trong những công ty đầu tiên tại Mỹ được cấp phép hoạt động như môi giới–đại lý trong mảng *tài sản mã hóa*. Ở phía ngược lại, nhiều sản phẩm hiện hành như xStocks trên OnDelta Finance hay dịch vụ liên quan của Kraken lại đi theo hướng token tổng hợp, chủ yếu cung cấp cho nhà đầu tư ngoài Mỹ hoặc đối tượng được giới hạn, phản ánh sự thận trọng trước rủi ro pháp lý tại thị trường nội địa.

STA cảnh báo token do bên thứ ba phát hành rất dễ gây nhầm lẫn cho nhà đầu tư về bản chất quyền sở hữu. Ví dụ, khi nền tảng Robinhood từng phát triển sản phẩm token dựa trên cổ phần của OpenAI, phía OpenAI đã nhanh chóng phủ nhận mối liên hệ, khẳng định token này không đại diện cho quyền sở hữu cổ phần chính thức, khiến thị trường dấy lên tranh cãi. Ann Bowering, Giám đốc điều hành khu vực Bắc Mỹ của Computershare – công ty đang làm đại lý chuyển nhượng cho hơn một nửa doanh nghiệp thuộc chỉ số S&P 500 – cho rằng vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ “token nhìn bề ngoài giống cổ phiếu nhưng thực chất nằm ngoài hệ thống ghi nhận của doanh nghiệp”. Dan Kramer, CEO của Equiniti, cũng nhấn mạnh những token được tạo ra mà không có sự phê duyệt và ghi nhận chính thức từ công ty phát hành “không thể xem là cổ phiếu, mà chỉ là sản phẩm tổng hợp”, từ đó kêu gọi SEC làm rõ ranh giới quy định.

Một trọng tâm khác trong kiến nghị của STA là vai trò của DTCC – hạ tầng trung tâm của thị trường chứng khoán Mỹ. Theo STA, quy trình chuyển nhượng cổ phiếu qua DTCC hiện khá chậm và phức tạp, khó tương thích với mô hình *chứng khoán mã hóa* yêu cầu gần như thời gian thực. Năm vừa qua, DTCC xử lý khoảng 4,7 “quintillion” USD giao dịch và đang thử nghiệm nền tảng *token hóa* riêng, dự kiến cho phép phát hành phiên bản trên chuỗi của cổ phiếu mà vẫn giữ nguyên mọi quyền lợi như chứng khoán truyền thống. Nếu DTCC điều chỉnh hệ thống theo hướng thân thiện với *blockchain*, cấu trúc kỹ thuật và chuỗi trung gian của toàn thị trường Mỹ có thể thay đổi đáng kể.

Tuy nhiên, không phải tất cả các bên tham gia thị trường đều ủng hộ quan điểm của STA. Gabe Otte, CEO Dinari, cho rằng “trọng tâm phải là liệu có quyền sở hữu thực sự hay không”, và cần phân biệt rõ giữa mô hình lưu ký với mô hình tổng hợp, thay vì đánh đồng tất cả token do bên thứ ba phát hành. Alan Konevsky, CEO tZERO, dự đoán khi thị trường trưởng thành, nhiều mô hình hợp pháp sẽ cùng tồn tại, tương tự cách thị trường tài chính truyền thống chấp nhận cả cổ phiếu lưu ký, chứng chỉ quỹ, sản phẩm phái sinh… Ngược lại, Eli Cohen, phụ trách pháp lý tại Centrifuge, cho rằng lập trường của STA phần nào phản ánh lợi ích của các đại lý chuyển nhượng truyền thống, những đơn vị đang chịu sức ép phải thích ứng trong kỷ nguyên *tài sản mã hóa*.

SEC hiện chưa ban hành bộ quy tắc chi tiết cho *chứng khoán mã hóa*, nhưng dự kiến sẽ triển khai cơ chế “miễn trừ cho đổi mới” (innovation sandbox hoặc no-action relief) để thử nghiệm khung quản lý mới. Trong bối cảnh các ông lớn như Coinbase, Robinhood, Nasdaq và Sở giao dịch chứng khoán New York đều mở rộng hoạt động liên quan đến *tài sản mã hóa* và *chứng khoán mã hóa*, cách SEC phân định và điều tiết hai mô hình – dựa trên *nhà phát hành* và dựa trên bên thứ ba – nhiều khả năng sẽ quyết định hình thái của thị trường cổ phiếu trên *blockchain* trong thập kỷ tới.

bình luận: Cuộc tranh luận tại Mỹ cho thấy trọng tâm của *tài sản mã hóa* không chỉ nằm ở công nghệ *blockchain* hay *crypto*, mà ở việc khung pháp lý sẽ ưu tiên điều gì: bảo vệ tối đa quyền cổ đông theo mô hình truyền thống, hay mở cửa cho sự đa dạng mô hình nhằm thúc đẩy đổi mới tài chính. Kết quả cuối cùng sẽ chi phối niềm tin của nhà đầu tư và mức độ chấp nhận *chứng khoán mã hóa* trên quy mô toàn cầu.