Stablecoin, chảy vốn crypto và thế bế tắc pháp lý Mỹ: Ba mặt trận mới của tài chính toàn cầu

Ngân hàng Trung ương châu Âu **“ECB”** vừa cảnh báo việc sử dụng *từ*stablecoin*từ* bùng nổ có thể làm suy yếu kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, đồng thời làm co hẹp năng lực cho vay của hệ thống ngân hàng. Cùng lúc, dữ liệu on-chain cho thấy dòng vốn ồ ạt rời khỏi sàn Iran Nobitex sau đợt không kích Mỹ – Israel, làm dấy lên lo ngại *từ*chảy vốn*từ* qua tiền mã hóa. Tại Mỹ, tiến trình thông qua luật cấu trúc thị trường *từ*crypto*từ* trước kỳ bầu cử giữa nhiệm kỳ vẫn đầy bất định, trong đó *từ*stablecoin*từ* tiếp tục là điểm nóng chính sách.

Theo báo cáo làm việc “Stablecoins and Monetary Policy Transmission” được Ngân hàng Trung ương châu Âu **ECB** công bố ngày 4 (giờ địa phương), việc người dùng và doanh nghiệp ngày càng mở rộng sử dụng *từ*stablecoin*từ* có mối liên hệ rõ ràng với sự sụt giảm “có thể đo lường được” của tiền gửi bán lẻ tại ngân hàng. ECB phân tích, khi người dân và doanh nghiệp chuyển một phần tiền gửi sang các tài sản số được neo giá như *từ*stablecoin*từ*, khả năng cung cấp tín dụng của ngân hàng cho khu vực kinh tế thực cũng giảm theo. Báo cáo nêu: khi sự quan tâm đến *từ*stablecoin*từ* tăng lên, tiền gửi bán lẻ có xu hướng giảm và cho vay doanh nghiệp cũng co lại, từ đó làm suy giảm tổng lượng tín dụng mà ngân hàng bơm vào nền kinh tế.

Cốt lõi của cảnh báo nằm ở vai trò “nguồn vốn rẻ” của tiền gửi. ECB nhấn mạnh các ngân hàng sử dụng tiền gửi của hộ gia đình và doanh nghiệp như nguồn vốn ổn định, chi phí thấp để tài trợ cho hoạt động cho vay. Khi tiền gửi rời khỏi hệ thống, ngân hàng buộc phải dựa nhiều hơn vào nguồn vốn thị trường (danh mục huy động mang tính “bán buôn”) vốn có chi phí cao và độ ổn định thấp hơn. Điều này có thể làm méo mó hoặc làm suy yếu quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ – chẳng hạn, thay đổi lãi suất điều hành không còn tác động hiệu quả tới mặt bằng lãi vay thực tế của doanh nghiệp và hộ gia đình thông qua kênh tín dụng ngân hàng.

ECB cho rằng tác động của *từ*stablecoin*từ* là “phi tuyến tính”. Nghĩa là, quy mô chấp nhận *từ*stablecoin*từ* vượt qua một ngưỡng nào đó, kết hợp với thiết kế sản phẩm (thành phần tài sản dự trữ, cơ chế quy đổi – mua lại) và khuôn khổ giám sát, sẽ dẫn tới những hệ quả khác nhau đối với hệ thống tài chính. *bình luận* Điều này báo hiệu châu Âu sẽ buộc phải tinh chỉnh thêm khung quản lý *từ*stablecoin*từ* và tài sản số, nhằm vừa bảo đảm ổn định tài chính, vừa không bóp nghẹt đổi mới trong lĩnh vực thanh toán kỹ thuật số.

Về mặt quy mô thị trường, ECB chỉ ra vốn hóa *từ*stablecoin*từ* đã tăng hơn gấp đôi trong ba năm qua, lên khoảng 312 tỷ USD (ước 462.000 tỷ đồng) và có thể vọt tới 2.000 tỷ USD (xấp xỉ 2,961 triệu tỷ đồng) vào năm 2028. Nếu *từ*stablecoin*từ* vượt khỏi vai trò “phương tiện trung lập” để thanh toán và giao dịch, bước sang giai đoạn tái cấu trúc trung gian tài chính, chênh lệch lãi suất huy động – cho vay (NIM), quản trị thanh khoản của ngân hàng châu Âu, và thậm chí hiệu lực của chính sách tiền tệ có thể bị tác động đồng thời. *bình luận* Với đà tăng trưởng hiện nay, cuộc tranh luận về *từ*stablecoin*từ* tại châu Âu sẽ dần chuyển từ câu hỏi “có quản lý không” sang “quản lý như thế nào để không phá vỡ kênh tín dụng ngân hàng”.

Trong khi châu Âu tranh luận về kênh truyền dẫn tiền tệ, tại Trung Đông, rủi ro địa chính trị lại kích hoạt một làn sóng dịch chuyển vốn qua tiền mã hóa. Theo báo cáo của công ty phân tích chuỗi khối Elliptic công bố ngày 3 (giờ địa phương), ngay sau khi Mỹ và Israel tiến hành không kích Tehran vào thứ Bảy, lượng rút tiền trên Nobitex – sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất Iran – đã tăng hơn 700% chỉ trong vài phút. Elliptic cho biết giá trị tài sản số rút khỏi Nobitex vọt lên hơn 500.000 USD (khoảng 7,4 tỷ đồng) ngay khi đợt không kích bắt đầu, và trong khoảng một giờ sau đó có thời điểm dòng rút tiến sát 3 triệu USD (khoảng 44 tỷ đồng).

Elliptic đánh giá đợt bùng nổ rút tiền này có thể phản ánh dấu hiệu *từ*chạy vốn*từ* khỏi Iran thông qua tiền mã hóa. Kết quả truy vết ban đầu cho thấy một phần đáng kể lượng crypto bị rút khỏi Nobitex đã nhanh chóng chảy sang các sàn giao dịch ở nước ngoài. Báo cáo cũng nhấn mạnh đặc tính của tài sản số trong việc cho phép chuyển tiền xuyên biên giới với tốc độ cao hơn và ít phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống, từ đó có thể “vượt qua một phần” hệ thống giám sát vốn toàn cầu. Elliptic nhận định cơ chế này giúp nhà đầu tư di chuyển tài sản ra khỏi lãnh thổ Iran trong bối cảnh chiến sự, trừng phạt và biến động tỷ giá, qua đó biến crypto thành một “lối thoát thay thế” khi hệ thống tài chính truyền thống gặp trục trặc.

Tuy vậy, đà rút vốn ồ ạt không kéo dài. Sau ngày thứ Bảy, lượng tài sản tiếp tục chảy ra khỏi Nobitex giảm nhanh. Công ty phân tích pháp y on-chain TRM Labs cho rằng nguyên nhân chính là việc cơ quan chức năng Iran siết chặt kiểm soát internet. Theo TRM, ngay sau khi xung đột leo thang, khả năng kết nối internet của Iran được ghi nhận sụt tới khoảng 99%. *bình luận* Diễn biến này cho thấy giao dịch on-chain, dù có thể vượt qua biên giới và một phần khuôn khổ giám sát ngân hàng, vẫn phụ thuộc gần như tuyệt đối vào khả năng truy cập hạ tầng mạng. Trong kịch bản bị cắt internet, “lối thoát” thông qua tiền mã hóa cũng bị tắc nghẽn.

Tại Mỹ, bức tranh pháp lý đối với *từ*crypto*từ* và *từ*stablecoin*từ* lại đang bị kìm hãm bởi tính toán chính trị trước bầu cử giữa nhiệm kỳ tháng 11. Theo giới vận động hành lang tại Washington, dự luật cấu trúc thị trường tài sản số – trong đó có các nội dung then chốt về phân loại tài sản, phân chia thẩm quyền giữa Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) – đứng trước nguy cơ rơi vào tình trạng “để ngỏ vô thời hạn” vì bế tắc giữa các ủy ban và ưu tiên lập pháp cạnh tranh.

Điểm khởi đầu của thế bế tắc là việc Hạ viện thông qua Dự luật CLARITY (CLARITY Act) vào mùa hè năm ngoái và chuyển lên Thượng viện. Từ đó tới nay, tiến trình ở Thượng viện bị chậm lại do chuỗi yếu tố như nguy cơ đóng cửa chính phủ kéo dài, xung đột đảng phái quanh các vụ bê bối đạo đức, cùng tranh cãi gay gắt về việc *từ*stablecoin*từ* có được phép trả lãi, chia sẻ lợi suất (yield) cho người dùng hay không. Với thời gian còn lại trước bầu cử chỉ khoảng 8 tháng, nhiều nhà quan sát cho rằng động lực hoàn tất một khung pháp lý đầy đủ cho thị trường tài sản số sẽ còn suy giảm.

Ngay trong Thượng viện, tốc độ của các nhánh thẩm quyền cũng không đồng đều. Một phiên bản dự luật tập trung vào khía cạnh hàng hóa phái sinh và giao dịch đã vượt qua ngưỡng Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện. Ngược lại, tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện – nơi xử lý các nội dung liên quan chứng khoán và bảo vệ nhà đầu tư – phiên họp thẩm tra (markup) dự kiến tổ chức vào tháng 1 đã bị hủy và đến nay chưa có lịch trình mới. Vấn đề cốt lõi là nếu crypto bị phân loại chủ yếu là chứng khoán, SEC sẽ nắm vai trò chi phối, trong khi nếu được xem là hàng hóa, CFTC sẽ mở rộng ảnh hưởng. *bình luận* Sự thiếu đồng thuận về cách định nghĩa tài sản số khiến dự luật nhiều khả năng tiếp tục mắc kẹt trong “vùng xám” pháp lý.

Giới thị trường cho rằng hành lang pháp lý cho *từ*stablecoin*từ* và cấu trúc thị trường crypto có mối liên hệ chặt chẽ. Khi ECB liên tục cảnh báo rủi ro *từ*stablecoin*từ* đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ và an toàn hệ thống ngân hàng, việc Mỹ chậm trễ ban hành quy định rõ ràng có thể khiến dòng vốn và doanh nghiệp global ưu tiên chuyển sang các khu vực có khung pháp lý minh bạch hơn, bao gồm châu Âu hay một số thị trường châu Á. Trong bối cảnh đó, câu hỏi trọng tâm đối với Washington là liệu Quốc hội có thể tìm ra “vùng thỏa hiệp” khả thi về *từ*stablecoin*từ* và cấu trúc giám sát thị trường crypto trước khi yếu tố bầu cử lấn át mọi nghị trình cải cách hay không.

Tổng thể, ba diễn biến trên cho thấy *từ*stablecoin*từ* và thị trường *từ*crypto*từ* đang đồng thời tác động tới ba lớp khác nhau của hệ thống tài chính toàn cầu: kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại châu Âu, tự do luân chuyển vốn trong bối cảnh xung đột địa chính trị tại Trung Đông, và định hình khung pháp lý – giám sát tại Mỹ. *bình luận* Khi quy mô tài sản số tiếp tục phình to, khoảng trống giữa tốc độ đổi mới công nghệ và khả năng thích ứng của chính sách tiền tệ, quản lý dòng vốn và pháp luật thị trường vốn sẽ là chủ đề mà nhà đầu tư lẫn nhà hoạch định chính sách không thể bỏ qua.