Giới hạn 93 ngày: Vì sao stablecoin không phải lời giải cho trái phiếu dài hạn Mỹ

Stablecoin đang trở thành nguồn cầu mới cho trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, nhưng khó có thể là lực đỡ cho bài toán cung cầu trái phiếu kỳ hạn 10-30 năm. Quy định hiện hành giới hạn kỳ hạn trái phiếu kho bạc được công nhận là tài sản dự trữ ở mức tối đa 93 ngày, nên không gắn trực tiếp với kế hoạch mua lại (buyback) trái phiếu dài hạn đang được mở rộng.

Theo quy định pháp luật Mỹ, Đạo luật GENIUS yêu cầu các tổ chức phát hành stablecoin dùng cho thanh toán phải nắm giữ tài sản dự trữ tương đương 1:1 với lượng phát hành. Tài sản dự trữ được chấp nhận gồm tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn, trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dưới 93 ngày và hợp đồng mua lại (repo) được đảm bảo bằng trái phiếu ngắn hạn.

Theo cơ chế này, khi lượng stablecoin neo giá theo USD phát hành tăng lên, nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các công cụ tài chính liên quan cũng có thể tăng theo. Nguyên nhân là các tổ chức phát hành như Tether(USDT) và USD Coin(USDC) thường ưu tiên nắm giữ tài sản thanh khoản cao, kỳ hạn ngắn khi quản lý quỹ dự trữ.

Stablecoin là tài sản số được thiết kế để neo giá theo đồng tiền pháp định như USD. Loại tài sản này chủ yếu phục vụ thanh toán và lưu trữ giá trị, còn tổ chức phát hành duy trì tài sản tương đương tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn làm dự trữ để đáp ứng nhu cầu rút vốn.

Circle công bố tính đến cuối tháng 7, quỹ dự trữ của USDC gồm hợp đồng repo qua đêm được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc Mỹ và trái phiếu kho bạc Mỹ. Công ty cho biết quỹ dự trữ được quản lý riêng biệt để bảo vệ quyền lợi người nắm giữ USDC, trong đó một phần trái phiếu và repo có thể được nắm giữ thông qua Circle Reserve Fund do BlackRock quản lý.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) trong báo cáo nghiên cứu công bố tháng 5/2025 phân tích rằng dòng vốn 3,5 tỷ USD (khoảng 4.788 nghìn tỷ won) đổ vào stablecoin có thể ngay lập tức kéo lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng giảm 0,71 điểm cơ bản (bp). Cũng theo báo cáo này, mức giảm có thể mở rộng lên khoảng 5 điểm cơ bản (bp) sau 13 ngày.

Tuy nhiên, hiệu ứng này chỉ tập trung ở trái phiếu ngắn hạn. Chính phân tích của BIS cũng cho thấy tác động lan sang trái phiếu dài hạn là hạn chế, điều này khớp với cấu trúc tài sản dự trữ vốn bị bó buộc trong nhóm trái phiếu kỳ hạn ngắn và tài sản tương đương tiền mặt.

Vấn đề nằm ở chỗ khu vực mà Bộ Tài chính Mỹ đang muốn điều chỉnh hiện nay lại không phải là trái phiếu ngắn hạn. Bộ Tài chính Mỹ cho biết trong thông báo ngày 19/8 rằng sẽ nâng quy mô mua lại (buyback) hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu danh nghĩa kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm, từ mức tối đa 2 tỷ USD mỗi lần lên tối thiểu 4 tỷ USD (khoảng 5.472 nghìn tỷ won) mỗi lần.

Tiêu chuẩn mới được áp dụng từ ngày 9/9 đến ngày 4/11. Nếu hạn mức mua lại trái phiếu dài hạn được áp dụng đủ 7 lần trong giai đoạn này, tổng quy mô có thể mua vào sẽ đạt tối thiểu 28 tỷ USD (khoảng 38.304 nghìn tỷ won).

Chương trình mua lại của Bộ Tài chính Mỹ là hoạt động mua lại trái phiếu dài hạn đã phát hành trên thị trường thứ cấp, nhằm tăng thanh khoản giao dịch cho các kỳ hạn cụ thể, không phải chính sách nhằm giảm nợ chính phủ. Bộ Tài chính Mỹ cũng lưu ý trong phần hỏi đáp rằng số tiền thực tế mua vào có thể thấp hơn hạn mức tối đa đã công bố, và trong một số trường hợp có thể không mua lại.

Thị trường trước đó đã cân nhắc cả kỳ vọng lẫn giới hạn của việc stablecoin bổ sung nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ. Giới quan sát đánh giá rằng khi tổ chức phát hành nắm giữ trái phiếu ngắn hạn làm tài sản dự trữ, nền tảng nhu cầu trên thị trường tiền tệ ngắn hạn có thể được mở rộng, nhưng khó có thể xem đây là nhu cầu cuối cùng thay thế cho trái phiếu dài hạn.

Áp lực ở nhóm trái phiếu dài hạn lại vận động theo những biến số riêng. Lãi suất dài hạn phản ánh đồng thời thâm hụt ngân sách, áp lực phát hành trái phiếu, kỳ vọng lạm phát và định hướng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), trong khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu kỳ hạn càng dài thì rủi ro lãi suất phải gánh càng lớn.

Mối liên hệ với thị trường tiền mã hóa cũng cần được nhìn theo cùng logic này. Các tài sản rủi ro như Bitcoin(BTC) và Ethereum(ETH) chịu ảnh hưởng từ thanh khoản USD và diễn biến lãi suất dài hạn, nhưng khó có thể khẳng định chiều hướng giá chỉ dựa trên việc nguồn cung stablecoin tăng lên.

Nhìn chung, stablecoin là yếu tố giúp mở rộng nền tảng nhu cầu trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn. Còn bài toán lãi suất và thanh khoản của trái phiếu dài hạn vẫn do chương trình mua lại của Bộ Tài chính Mỹ, áp lực phát hành trái phiếu và nhu cầu cuối cùng đối với kỳ hạn dài quyết định riêng.