80 tỷ USD: Chanos khơi lại tranh cãi chênh lệch Strategy(MSTR) - Bitcoin(BTC)

James Chanos, nhà sáng lập quỹ Kynikos Associates, một lần nữa nêu lại vấn đề chênh lệch 80 tỷ USD giữa giá trị cổ phiếu Strategy(MSTR) và giá trị Bitcoin(BTC) mà công ty này đang nắm giữ. Trọng tâm tranh cãi không nằm ở hướng đi giá Bitcoin, mà ở việc MSTR đang được giao dịch cao hơn bao nhiêu so với giá trị Bitcoin công ty sở hữu.

Theo Protos, trong bài đăng trên X, Chanos gọi đây là “một trong những tình huống chênh lệch giá thuần túy lớn nhất”, đồng thời cho biết “đây là một spread khả thi trị giá 80 tỷ USD”. Tuy nhiên, Chanos không công khai liệu ông đã thực sự mở vị thế bán khống (short) mới đối với MSTR hay chưa, tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) giữa Bitcoin và MSTR được thiết lập như thế nào, cũng như cách tính ra con số 80 tỷ USD.

Cách tiếp cận mà Chanos đề cập gần với một giao dịch cặp (pair trade): bán MSTR và mua Bitcoin để nhắm vào chênh lệch giá tương đối giữa hai tài sản. Khi giá MSTR giao dịch với mức premium cao hơn giá trị Bitcoin nắm giữ, chiến lược này đặt cược vào việc khoảng cách đó sẽ thu hẹp lại.

Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) mô tả chênh lệch giá (arbitrage) là chiến lược mua và bán đồng thời một hàng hóa giống hệt hoặc tương đương trên hai thị trường trở lên để tận dụng khác biệt trong quan hệ giá. Tuy nhiên, MSTR không phải là tài sản giống hệt hoặc có thể quy đổi trực tiếp thành Bitcoin.

Strategy trước đó nhiều lần khẳng định cổ đông không có quyền sở hữu trực tiếp hay quyền quy đổi đối với lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ. Công ty mô tả MSTR mang lại “mức độ tiếp cận Bitcoin được khuếch đại”, nhưng điều này không đồng nghĩa với việc nắm giữ Bitcoin giao ngay.

Vì vậy, khó có thể xem cách gọi của Chanos là một giao dịch chênh lệch giá phi rủi ro đúng nghĩa. MSTR có xu hướng biến động theo giá Bitcoin, nhưng vẫn có thể di chuyển độc lập tùy theo hoạt động phát hành cổ phiếu, cấu trúc cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, thanh khoản thị trường, cũng như mức premium mà nhà đầu tư sẵn sàng trả.

mNAV là chỉ số so sánh giá trị doanh nghiệp hoặc vốn hóa thị trường với giá trị ròng tài sản nắm giữ. Trong các bài viết về Strategy, chỉ số này chủ yếu được dùng để đo mức premium của MSTR so với giá trị Bitcoin công ty sở hữu.

Theo Protos, mNAV cơ bản của MSTR dao động từ đáy 0,5 lần đến đỉnh 3,7 lần kể từ tháng 12/2020, thời điểm Strategy bắt đầu đẩy mạnh nắm giữ Bitcoin. Điều này cho thấy mức premium không phải con số cố định, mà biến động mạnh theo đánh giá của thị trường và cấu trúc huy động vốn của công ty.

Chanos cho biết trước đó, vào cuối năm 2024, ông đã mở vị thế bán MSTR kết hợp mua Bitcoin, rồi đóng vị thế này vào tháng 11/2025. Theo Protos, khi đó mNAV cơ bản của MSTR đã giảm từ khoảng 2,5 lần xuống còn 1,23 lần.

TokenPost trước đó cũng đã đề cập tranh cãi về khoảng cách 80 tỷ USD giữa Strategy và Bitcoin, chỉ ra sự chênh lệch giữa số liệu chính thức do công ty công bố và con số mà Chanos đưa ra. Vào thời điểm đó, theo các chỉ số chính thức, chênh lệch giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị Bitcoin nắm giữ vào khoảng 944 triệu USD.

Theo dữ liệu mua Bitcoin chính thức của Strategy, tính đến ngày 6 tháng 7, công ty nắm giữ 843.775 BTC. Cùng bảng số liệu này, số cổ phiếu pha loãng giả định (assumed diluted shares) được ghi nhận ở mức 401.294.000 cổ phiếu.

Theo tài liệu công ty, Strategy nắm giữ 845.256 BTC tính đến ngày 8 tháng 6, sau đó giảm 1.363 BTC vào ngày 30 tháng 6 và giảm thêm 2.225 BTC vào ngày 6 tháng 7. Biến động lượng nắm giữ cùng số cổ phiếu pha loãng là những yếu tố cần xem xét cùng nhau khi tính mức premium của MSTR.

Công ty dữ liệu thị trường mNAV ghi nhận lượng Bitcoin Strategy nắm giữ ở mức 842.137 BTC tính đến đầu tháng 8, với mNAV tính theo cổ phiếu pha loãng ở mức 1,07 lần. Trong khi đó, BitcoinTreasuries đưa ra con số 840.447 BTC tính đến ngày 10 tháng 8, với mNAV tính theo giá trị doanh nghiệp ở mức 1,03 lần.

Hai chỉ số này không trùng khớp do khác biệt về thời điểm chốt số liệu và cách tính. Ngay cả khi cùng đề cập đến lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ, kết quả mNAV vẫn có thể thay đổi tùy vào việc lấy vốn hóa thị trường, giá trị doanh nghiệp, số cổ phiếu pha loãng hay giá Bitcoin tham chiếu nào.

Phát biểu lần này của Chanos tập trung vào mức premium của MSTR và tình trạng gia tăng số lượng cổ phiếu, hơn là vào chiến lược nắm giữ Bitcoin của Strategy nói chung. Do Chanos chưa công khai vị thế mới cũng như cách tính cụ thể, tuyên bố lần này vẫn chỉ dừng lại ở một tranh cãi xoay quanh mối quan hệ giá giữa MSTR và Bitcoin.