576 triệu USD lệnh thanh lý bị đẩy khỏi sổ lệnh Hyperliquid(HYPE)

Phân tích mới cho thấy phần lớn lệnh bán cưỡng bức trong cú sốc thanh lý ngày 10 tháng 10 năm 2025 của Hyperliquid(HYPE) đã chuyển ra khỏi sổ lệnh công khai, giúp giảm hiệu ứng phản hồi giá bên trong hệ thống. Tuy nhiên, kết quả này chỉ giới hạn trong phạm vi thị trường nội bộ của Hyperliquid, không đồng nghĩa rủi ro của toàn thị trường đã giảm đi.

Ramon Marc Garcia Seuma công bố báo cáo ngày 4 tháng 8 năm 2026 trên arXiv, phân tích chuỗi thanh lý của Hyperliquid trong đợt sụp đổ tháng 10 năm 2025. Theo báo cáo, 88% lệnh bán cưỡng bức trong sự kiện này tập trung xảy ra trong 30 phút đầu tiên, và 63% trong số đó được cơ chế backstop của sàn hấp thụ ngoài sổ lệnh (off-book).

Tỷ lệ phản hồi thanh lý được đo ở mức khoảng 0,1-0,2. Con số này cho thấy hiệu ứng tự khuếch đại - một đợt thanh lý cưỡng bức kéo theo hàng loạt đợt thanh lý tiếp theo - diễn ra khá hạn chế trong sự kiện này.

Dựa trên phân tích trên, CryptoSlate đưa tin rằng khoảng 576 triệu USD giá trị bán cưỡng bức đã được chuyển ra khỏi sổ lệnh công khai. Dù vậy, con số này và tỷ lệ 63% trong báo cáo gốc dùng mẫu số tính toán khác nhau, nên không nên xem là cùng một ý nghĩa.

Điểm mấu chốt của báo cáo là cơ chế backstop nội bộ đã giúp Hyperliquid giảm bớt cú sốc thanh lý. Nhóm nghiên cứu cũng nói rõ rằng hiệu ứng lây lan chéo sàn giao dịch hay tác động lên toàn thị trường không nằm trong phạm vi kiểm chứng của báo cáo này.

Tài liệu chính thức của Hyperliquid giải thích rằng khi tài sản trong tài khoản giảm xuống dưới mức ký quỹ duy trì, hệ thống trước tiên gửi lệnh thanh lý theo giá thị trường vào sổ lệnh. Nếu thanh lý qua sổ lệnh không đủ và tài sản tài khoản tụt xuống dưới 2/3 mức ký quỹ duy trì, vault thanh lý sẽ đảm nhận vai trò backstop.

Cơ chế này được thiết kế để giảm cú sốc khi một lượng lớn tài sản bị bán ra thị trường công khai cùng lúc. Nhưng thay vì loại bỏ hoàn toàn rủi ro, cơ chế này gần như chỉ chuyển rủi ro sang một chủ thể khác nằm ngoài sổ lệnh công khai.

Trung tâm của cơ chế backstop là HLP. Tài liệu Hyperliquid mô tả HLP là vault giao thức thuộc sở hữu cộng đồng, đảm nhiệm việc thực hiện thanh lý, tạo lập thị trường và tích lũy phí giao dịch.

Vì dòng lãi lỗ từ thanh lý gắn liền với HLP, vấn đề không chỉ dừng lại ở độ ổn định của công cụ giao dịch. Ai đã hấp thụ cú sốc từ sổ lệnh công khai, và chi phí cũng như lợi nhuận được phân bổ ra sao - đây là những điểm cần được xem xét thêm.

Một phân tích trái chiều về cùng sự kiện này cũng đã xuất hiện. Tarun Chitra, trong bài báo trên arXiv được chỉnh sửa vào tháng 2 năm 2026, cho rằng thuật toán giảm đòn bẩy tự động (ADL) đang vận hành thực tế của Hyperliquid đã cắt giảm lợi nhuận của trader nhiều hơn mức cần thiết.

Theo bài báo này, chỉ trong 12 phút của ngày 10 tháng 10 năm 2025, ADL đã đóng các vị thế trị giá 2,1 tỷ USD, và mức lỗ vượt mức mà các trader đang có lãi phải gánh nằm trong khoảng 45-51,7 triệu USD. Bên cạnh cách diễn giải rằng backstop đã giảm cú sốc cho hệ thống, tranh cãi về tính công bằng trong phân bổ lãi lỗ vẫn còn đó.

Các nghiên cứu tiếp theo cũng chỉ ra vấn đề tương tự. Bài tiền ấn bản mang tên "Autodeleveraging as Online Learning" cho biết cơ chế ADL vận hành thực tế của Hyperliquid đã cắt giảm lợi nhuận của trader quá mức, lên tới 51,7 triệu USD, và nếu áp dụng thuật toán tối ưu hóa, phần vượt mức này có thể giảm xuống chỉ còn khoảng 3 triệu USD.

Cú sốc đối với toàn thị trường cũng không hề nhỏ. CoinDesk Research tổng hợp rằng trong khoảng 24 giờ quanh ngày 10 tháng 10 năm 2025, 19 tỷ USD vị thế đòn bẩy tiền mã hóa đã bị thanh lý, trong khi tổng khối lượng hợp đồng mở (open interest) của hợp đồng tương lai vĩnh viễn giảm 43%, còn 123 tỷ USD.

Riêng tỷ lệ giảm hợp đồng mở của Hyperliquid là 57%. TokenPost trước đó cũng từng đề cập tranh luận rằng vị thế lớn khi kết hợp với thanh khoản thấp có thể khuếch đại cú sốc thanh lý.

Báo cáo lần này đưa ra bằng chứng cho thấy cơ chế backstop nội bộ đã giúp Hyperliquid giảm hiệu ứng phản hồi thanh lý. Đồng thời, các nghiên cứu về ADL lại chỉ ra rằng vấn đề phân bổ lãi lỗ cho trader trong cùng sự kiện này vẫn chưa được giải quyết.

Đợt thanh lý tháng 10 năm 2025 của Hyperliquid trở thành một trường hợp mang hai đánh giá song song: vừa là cơ chế giúp giảm cú sốc cho thị trường công khai, vừa là cơ chế chuyển chi phí sang một chủ thể khác. Các nghiên cứu tiếp theo được cho là sẽ tập trung tách bạch hiệu ứng đệm nội bộ của Hyperliquid với hiệu ứng lây lan trên toàn thị trường.