Hyperliquid dùng 99% doanh thu mua lại token, Bitwise nêu vấn đề định giá

Bitwise cho rằng tiêu chí định giá token trong thời gian tới có thể dịch chuyển sang việc xem xét mối liên kết giữa doanh thu mạng lưới và cấu trúc cung token. Ngày càng nhiều mạng lưới DeFi và layer 1 dùng phí giao dịch để "mua lại" hoặc "đốt" token, điều này có thể làm thay đổi cách nhìn nhận thị trường tiền mã hóa ngoài Bitcoin(BTC).

Matt Hougan, Giám đốc đầu tư (CIO) của Bitwise, cho biết thị trường tiền mã hóa ngoài Bitcoin đang chuyển sang mô hình "thị trường dựa trên doanh thu", nơi hoạt động mạng lưới gắn liền với giá trị token. Theo Cointelegraph đưa tin ngày 12 (giờ địa phương), Hougan nhận định sự dịch chuyển này chưa được phản ánh đầy đủ vào giá của một số tài sản tiền mã hóa.

Điều Hougan chú ý là cách xử lý doanh thu giao thức. Trước đây, phần lớn token được thiết kế xoay quanh quyền quản trị, và dù nền tảng được sử dụng nhiều hơn thì cấu trúc kinh tế dẫn lợi ích tới người nắm giữ token vẫn khá hạn chế. Ông giải thích nhiều dự án né tránh cơ chế chia sẻ doanh thu hoặc trả thưởng trực tiếp vì lo ngại vướng quy định chứng khoán tại Mỹ.

Gần đây, ngày càng nhiều dự án dùng phí thu được để mua lại hoặc đốt token. Mua lại là việc giao thức tự mua token của chính mình trên thị trường, còn đốt token là cách loại token khỏi nguồn cung lưu hành. Cả hai cách đều nhằm gắn doanh thu từ hoạt động mạng lưới với nhu cầu hoặc mức giảm nguồn cung token.

Hyperliquid(HYPE) là ví dụ được nhắc đến nhiều nhất: năm ngoái, giao thức này thu hơn 800 triệu USD doanh thu và dùng khoảng 99% số đó để mua lại và đốt HYPE. Ngày 6 vừa qua, Hyperliquid công bố dùng 141 triệu USD trong tổng doanh thu quý 2 là 169 triệu USD để mua lại HYPE.

Uniswap(UNI) cũng được xem là trường hợp gắn doanh thu với nguồn cung token. Sau đợt cải tổ "UNIfication", Uniswap kích hoạt phí giao thức từ ngày 22 tháng 12 năm 2025 và thông qua việc dùng khoản phí này để đốt UNI. Theo cơ chế này, phí thu được có thể được quy đổi qua việc đốt UNI, khiến hoạt động của giao thức gắn trực tiếp với việc giảm nguồn cung token.

Aave(AAVE) cũng đang vận hành chương trình mua lại. Chương trình do Aave DAO điều hành đã mua hơn 205.000 AAVE chỉ trong 10 tháng đầu tiên. Stani Kulechov, nhà sáng lập Aave, cho biết hôm 25/6 rằng đội ngũ đang thiết kế cơ chế mua lại tự động, không phụ thuộc vào quyết định tùy nghi của con người.

"100% doanh thu từ giao thức Aave và GHO đều chảy về token Aave", Kulechov nói. Ông cho biết cơ chế này được xác lập trong đề xuất "Aave Will Win". Bình luận: phát biểu của Kulechov cho thấy trọng tâm không nằm ở quyết định chủ quan của một đội ngũ cụ thể, mà ở quy tắc đã định trước để gắn doanh thu với token.

Ngoài Hyperliquid, Uniswap và Aave, Hougan còn nhắc tới Pump.fun(PUMP) và Lighter như những ví dụ khác. Những trường hợp này cho thấy phí giao thức không còn chỉ là khoản thu vận hành đơn thuần, mà đang trở thành một phần trong thiết kế kinh tế token.

Nếu xu hướng tái đầu tư doanh thu vào token tiếp tục lan rộng, nhà đầu tư có thể tham khảo một phần khung định giá vốn quen thuộc trong thị trường tài chính truyền thống. Các chỉ số như doanh thu, phí giao dịch, quy mô mua lại hay quy tắc đốt token có thể xuất hiện thường xuyên hơn trong các cuộc thảo luận về giá token. Tuy vậy, đây không phải cấu trúc tương đương về mặt pháp lý với cổ tức hay mua lại cổ phiếu quỹ của doanh nghiệp niêm yết.

Người nắm giữ token, khác với cổ đông, không có quyền pháp lý đối với dòng tiền của dự án. Tokenomics cũng có thể thay đổi tùy theo quyết định cộng đồng và biểu quyết quản trị. Cùng là cơ chế mua lại - đốt token, nhưng mức độ tin cậy có thể khác nhau tùy vào tính bền vững, khả năng thay đổi và mức độ tập trung quyền quản trị.

Với nhà đầu tư nói chung, sự thay đổi trong tiêu chí đánh giá này mang ý nghĩa thực tế. Cách phí on-chain được phân bổ theo từng ứng dụng và giao thức đã là một yếu tố quan trọng trong phân tích thị trường hiện nay. Tùy vào nơi phát sinh phí và ai là bên được hưởng, cùng một loại token DeFi có thể được nhìn nhận rất khác nhau.

TokenPost trước đó từng đưa tin một số token có hiệu suất dài hạn tốt thường tập trung ở nhóm gắn với cấu trúc doanh thu sàn giao dịch, chiết khấu phí và cơ chế mua lại. Khi đó, giới phân tích cũng lưu ý cần xem xét riêng biệt tình trạng pháp lý và tính bền vững của chính sách đốt token ở từng dự án cụ thể.

Hougan dự báo trong 12-24 tháng tới, nhiều ứng dụng DeFi và mạng lưới layer 1 khác sẽ áp dụng cơ chế thu doanh thu tương tự. Bình luận: dự báo này còn phụ thuộc vào quy mô doanh thu thực tế, quy tắc mua lại - đốt token và khả năng thay đổi quản trị của từng giao thức, nên mức độ ảnh hưởng tới cách định giá vẫn cần được theo dõi thêm.