Ripple(XRP), Mantle(MNT), Cardano(ADA) dẫn đầu rổ 'zombie protocol' với treasury khổng lồ nhưng hiệu quả on-chain thấp

Danh mục đầu tư của nhiều trader có thể đang chứa không ít *“từ zombie protocol”* mà họ không hề nhận ra. Đây là những dự án vẫn giữ được vốn hóa lớn, nhưng nếu so với mức độ sử dụng mạng lưới thực tế thì quy mô *từ treasury* (quỹ do foundation/DAO nắm giữ) lại quá “phình to”, dẫn đến *từ hiệu quả sử dụng vốn* rất thấp.

Tuy nhiên, bị gọi là *“zombie”* không đồng nghĩa với việc dự án đã thất bại. Trong thị trường gấu, những giao thức sở hữu nguồn vốn phát triển dồi dào thường có khả năng “sống dai” hơn. Vấn đề nằm ở góc nhìn của nhà đầu tư: khi bạn bỏ 1 USD vào vốn hóa của một token, bạn gần như không mua được bao nhiêu “hiệu dụng hiện tại” (phí, giao dịch, thanh toán, xử lý giá trị on-chain...). So với những “gã khổng lồ đã cắt mỡ thừa” như *từ Ethereum(ETH)* hay *từ Hyperliquid(HYPE)*, nhiều giao thức bị đánh giá là tạo ra *từ utility* rất thấp trên mỗi đơn vị định giá.

Theo phân tích được công bố gần đây (dữ liệu tổng hợp trong năm 2024, giờ địa phương), một loạt bộ chỉ số on-chain và tài chính đã được sử dụng để nhận diện nhóm *từ zombie protocol* này.

Mở khóa “zombie”: Từ tỷ lệ Treasury/Fees đến TEA

Nhóm phân tích tiến hành khảo sát top 200 đồng coin và giao thức (bao gồm top 50 theo vốn hóa), trước hết ước tính giá trị USD của *từ treasury* (tài sản do foundation/DAO nắm giữ) có thể xác minh được on-chain. Sau đó, họ so sánh con số này với tổng *từ phí giao thức (Fees)* mà chain hoặc protocol tạo ra, để xây dựng chỉ số *từ “treasury-to-fee ratio”*.

- *Tỷ lệ càng thấp*: cùng một lượng vốn, giao thức tạo ra càng nhiều phí → *từ hiệu quả cao*.

- *Tỷ lệ càng cao*: hoạt động mạng lưới giống như đang được “bao cấp” bởi treasury → có dấu hiệu *từ zombie*.

Để giảm méo số liệu, các token *từ native* nằm trong treasury bị loại khỏi tính toán. Phân tích chỉ tính *từ “bi-native treasury”* – tức phần tài sản dạng *stablecoin, Bitcoin(BTC), Ethereum(ETH)* và các tài sản bên ngoài khác. Trọng tâm: 1 USD “hard money” trong treasury mỗi năm thực sự kéo được bao nhiêu hoạt động kinh tế on-chain.

Từ đây, nhóm nghiên cứu đưa vào một chỉ số tổng hợp là *từ “TEA – Total Economic Activity”*. TEA không chỉ dựa vào giá token, mà cộng gộp ba mảng:

- Khối lượng *từ thanh toán & chuyển giá trị* (settlement volume).

- *Từ phí ở lớp ứng dụng* (dịch vụ, dApp, DeFi…).

- *Từ phí chain & MEV* (hạ tầng).

Ý tưởng là tránh nhầm lẫn do biến động giá và đo sát hơn mức *từ “thực tế sử dụng”* của mạng lưới. TEA được quy đổi theo năm:

TEA = (Giá trị thanh toán + Phí ứng dụng + Phí chain & MEV) × 365

Sau đó, TEA được chia cho *từ bi-native treasury* để cho ra *từ “Efficiency Score”* – điểm số hiệu quả. Điểm số này giúp phơi bày những giao thức “tiền rất nhiều nhưng hoạt động ít” – đúng nghĩa *từ zombie protocol*.

Góc nhìn thị trường: Chỉ số “Price-to-Fees”

Bên cạnh hiệu quả sử dụng vốn, phân tích còn bổ sung một thước đo định giá là *từ “Price-to-Fees ratio”* (giá trên phí), hay *revenue multiple*.

- *Chỉ số thấp*: thị trường đang trả mức giá thấp cho mỗi 1 USD phí mà giao thức tạo ra → có thể là *tương đối rẻ*.

- *Chỉ số cao*: thị trường kỳ vọng lớn vào tăng trưởng tương lai → dễ bị xem là *định giá căng*.

Bằng cách đối chiếu *từ Efficiency Score* (hiệu quả bi-native) với *từ Price-to-Fees ratio*, báo cáo chia thị trường thành hai vùng:

- *“Giá trị”*: hiệu quả cao, multiple thấp → *từ sử dụng vốn tốt nhưng chưa được định giá quá cao*.

- *“Zombie”*: treasury phình to, hiệu quả thấp → *từ vốn nhiều nhưng khai thác kém*.

Ngoài ra, nghiên cứu còn chạy thêm:

- *Phân tích nhạy cảm*: nếu giá token mất 50%, các chỉ số thay đổi thế nào?

- *Từ Runway* (độ dài đường băng): với cấu trúc chi tiêu hiện tại, treasury đủ duy trì hoạt động trong bao lâu?

Một yếu tố được nhấn mạnh là: dự án phụ thuộc nặng vào *từ native token* có thể tạo ảo giác “hiệu quả cải thiện” khi giá token giảm, vì mẫu số (giá trị treasury) nhỏ đi. Nhưng sức mua thực tế cho R&D, incentive, grant… lại yếu đi, làm giảm khả năng sống sót. Vì vậy, mọi đánh giá đều cần đi kèm *từ runway* và chất lượng *từ hard money* trong treasury.

Những cái tên tiêu biểu trong “rổ zombie”: XRP, Mantle, Stellar, Cardano

Trong nhóm dự án có treasury (bao gồm native token) trên 1 tỷ USD, nổi bật nhất trong danh sách *từ zombie protocol* là *từ Ripple(XRP)*. Báo cáo gọi XRP là *“The Idle Titan”* – “gã khổng lồ lười biếng” – với nhận định lượng XRP bị khóa escrow khổng lồ đang “đè” lên quy mô sử dụng thực tế của *từ XRP Ledger*.

Theo số liệu được trích dẫn, *từ Ripple(XRP)* đang sở hữu khoảng *44 tỷ USD treasury*, trong khi *từ TEA hàng năm* chỉ vào khoảng *400 tỷ USD*, cho ra điểm hiệu quả xoay quanh *9,1*. Với quy mô vốn đó, đây được xem là mức *từ hiệu suất thấp* nếu so với các chain có lượng “mỡ” ít hơn.

Một số dự án khác được xếp vào nhóm tương tự:

- *từ Mantle(MNT)*: nắm khoảng *4,3 tỷ USD* treasury nhưng mức độ *từ L2 adoption* (sử dụng thật) chưa theo kịp quy mô vốn. Treasury quá lớn so với hoạt động thực tế.

- *từ Stellar(XLM)*: foundation nắm tỷ trọng nguồn cung rất lớn, trong khi *từ use case* vẫn còn hạn chế, làm dấy lên nghi ngờ về *từ hiệu quả phân bổ vốn*.

- *từ Cardano(ADA)*: sở hữu cộng đồng trung thành, hình ảnh “học thuật, nghiên cứu kỹ lưỡng”. Tuy vậy, so với quy mô treasury, các chỉ số on-chain như *DeFi TVL, volume trên DEX, thanh toán bằng stablecoin* vẫn bị đánh giá là thấp.

Trong *“Zombie Protocol Index”* mở rộng (top 200, treasury trên 100 triệu USD), *từ Ripple(XRP)* tiếp tục đứng đầu. Các vị trí tiếp theo gồm:

- *từ Mantle(MNT)*, *từ Stellar(XLM)*, *từ Worldcoin(WLD)*, *từ Cardano(ADA)*, *từ NEAR Protocol(NEAR)*, *từ Hedera(HBAR)*, *từ Aptos(APT)*…

Trường hợp *từ Sui(SUI)* và *từ Starknet(STRK)* được đánh giá là “đang trên đà thoát khỏi chỉ số zombie”: vốn lớn nhưng *từ TEA* tăng tương đối nhanh, cho thấy hoạt động thật đang bắt đầu bắt kịp quy mô nguồn vốn.

Ba “kiểu zombie”: Escrow, VC-heavy và bẫy hạ tầng

Nhóm nghiên cứu phân loại *từ zombie protocol* thành ba mô hình chính:

1. *Từ “Escrow outlier”*

Các dự án như *từ Ripple(XRP)*, *từ Stellar(XLM)*, nơi lượng token bị khóa escrow hoặc do foundation nắm giữ là quá lớn. Về mặt di chuyển giá trị, mạng lưới có thể không nhỏ, nhưng phần lớn vốn đang “nằm bất động”, khó được tái triển khai một cách *từ sản xuất*, khiến điểm hiệu quả thấp.

2. *Từ “VC-heavy thế hệ mới”*

Nhóm như *từ Aptos(APT)*, *từ Sui(SUI)*, *từ Starknet(STRK)*, điển hình cho xu hướng huy động vốn từ quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) từ năm 2022 trở lại đây. Treasury phản ánh mức độ hứng thú của tổ chức ở thời điểm raise vốn, nhưng hiện tại các hệ sinh thái này vẫn đang trong giai đoạn “thu hút developer, xây dựng hạ tầng” hơn là giai đoạn bùng nổ *từ giao dịch người dùng*. Do đó, điểm hiệu quả chưa cao.

3. *Từ “Bẫy hạ tầng”*

Dự án như *từ Celestia(TIA)* là ví dụ: giá trị hạ tầng lớn, mang lại lợi ích rõ ràng cho hệ sinh thái, nhưng cơ chế *từ fee capture* (bắt phí) lại hạn chế. Người dùng và dApp được hưởng phí rẻ, hiệu quả cao, nhưng từ góc nhìn *từ capital efficiency*, giao thức dễ bị xếp nhầm vào nhóm zombie vì doanh thu trực tiếp thấp.

Nghịch lý thị trường gấu: Khi zombie trở thành “pháo đài”

Một phát hiện thú vị là: *từ zombie protocol* không nhất thiết là kẻ yếu thế. Nếu một dự án giữ tỷ trọng lớn *từ bi-native treasury* (stablecoin, BTC, ETH, v.v.), như *từ Sui(SUI)*, *từ Starknet(STRK)*, *từ Mantle(MNT)*, *từ Ripple(XRP)*, thì ngay cả khi giá native token giảm 90%, “đèn vẫn còn bật” – dự án vẫn có *từ hard money* để tiếp tục trả lương, tài trợ, phát triển sản phẩm.

Phân tích gọi đây là *từ “hard money moat”* – hào nước phòng thủ bằng tiền cứng. Trong thị trường gấu, phe “trụ được lâu nhất” rất có thể trở thành *người mua* ở chu kỳ sau, trong khi các dự án không chịu nổi áp lực tài chính buộc phải trở thành *người bán*.

Ngược lại, những chain phụ thuộc nhiều vào giá trị *từ native token* lại rất nhạy cảm với cú sốc giá. Báo cáo chỉ ra các dự án như *từ NEAR Protocol(NEAR)*, *từ Optimism(OP)*, *từ Cardano(ADA)* là những cái tên mà runway bị co lại đáng kể nếu giá token giảm 50%. Khi giá giảm, khả năng mua *từ hard money* (đô, stablecoin, BTC, ETH) của họ cũng giảm theo, khiến sức chống chịu thị trường gấu yếu đi.

Runway và Z-Score: “Hard money” quyết định sống còn

Một bảng phân tích *từ runway* riêng cho thấy:

- Các chain như *từ Ethereum(ETH)*, *từ Solana(SOL)*, *từ Tron(TRX)*, *từ Hyperliquid(HYPE)* có doanh thu phí vượt chi tiêu, được phân loại là *từ “Sustainable”* – mô hình có khả năng tự nuôi sống mà không cần đốt treasury.

- Ngược lại, nhiều *từ Layer 2* đang chịu áp lực *từ fee compression* (phí rẻ nhờ cạnh tranh), khiến *từ Arbitrum(ARB)*, *từ Optimism(OP)* chỉ còn runway 2–3 năm nếu không cải thiện doanh thu hoặc giảm chi tiêu.

- Một số dự án như *từ Cardano(ADA)*, *từ Internet Computer(ICP)*, *từ NEAR Protocol(NEAR)*, nếu chỉ tính phần *từ bi-native reserve* (không tính native token), có runway dưới 1 năm. Điều này hàm ý mô hình tài chính của họ đang trông chờ rất lớn vào việc giá token duy trì hoặc tăng.

Đồng thời, báo cáo đưa ra một chỉ số *từ “Z-score”* để ước lượng xác suất *từ hard money* bị cạn trong vòng 24 tháng:

- *Z-score thấp*: rủi ro cao, treasury dễ cạn.

- *Z-score ≥ 10*: được xếp vào nhóm *từ “Fortress”* – pháo đài phòng thủ vững.

Theo đó, *từ Cardano(ADA)*, *từ Internet Computer(ICP)*, *từ EOS(EOS)*, *từ NEAR Protocol(NEAR)* xuất hiện ở nhóm *rủi ro cao*, trong khi *từ Mantle(MNT)*, *từ Ripple(XRP)* nằm ở nhóm *“fortress”* với lớp phòng thủ hard money dày hơn.

Điều kiện để “zombie” hồi sinh: Tăng tốc độ hay cắt mỡ

Để thoát khỏi trạng thái *từ zombie protocol*, một giao thức có hai con đường chính:

1. *Tăng tốc độ xoay vòng (velocity)*

Đẩy mạnh hoạt động trong các mảng như *DEX, RWA, P2P, thanh toán, dApp thực dụng*, nhằm kéo *từ TEA* lên – tức là tạo ra nhiều *từ hoạt động kinh tế on-chain* hơn cho mỗi 1 USD treasury.

2. *Giảm quy mô treasury “nằm im”*

Tái cấu trúc kho quỹ, giải ngân vào các chương trình có tác động trực tiếp đến on-chain activity, hoặc cơ cấu lại tokenomics để giảm lượng “vốn chết”, qua đó khiến nền kinh tế mạng lưới trở nên *gọn và hiệu quả hơn*.

Thông điệp tổng quát rút ra từ phân tích này khá rõ ràng: *vốn hóa lớn* không bảo chứng cho một mạng lưới *khỏe mạnh*.

Trong bối cảnh thị trường gấu và cạnh tranh ngày càng khốc liệt, *từ hiệu quả sử dụng vốn* và chất lượng *từ hard money* trong treasury đang trở thành “chỉ số sinh tồn” cốt lõi đối với mọi giao thức. Với tỷ giá khoảng 1 USD = 1489,60 won, một treasury 1 tỷ USD tương đương gần 1,49 nghìn tỷ won – con số khổng lồ. Câu hỏi quan trọng cho nhà đầu tư đến năm 2026 sẽ là: *bao nhiêu phần* trong khoản tiền đó thực sự được chuyển hóa thành *từ hoạt động kinh tế on-chain* hữu hình?

*bình luận*

Việc bóc tách *từ zombie protocol* bằng các thước đo như *treasury-to-fee ratio, TEA, Price-to-Fees, runway, Z-score* giúp nhà đầu tư tránh nhìn thị trường chỉ qua vốn hóa và TVL. Trong chu kỳ tới, những giao thức vừa có *hard money dày*, vừa cải thiện được *hiệu quả sử dụng vốn* rất có thể trở thành nhóm dẫn dắt mới – trong khi các “gã khổng lồ zombie” không thay đổi gì sẽ bị thị trường định giá lại một cách khắc nghiệt.