Chỉ số SSR của Bitcoin(BTC) giảm sâu vì vốn Tether(USDT) rút khỏi thị trường, chưa phải tín hiệu bullish rõ ràng

Tỷ lệ nguồn cung *stablecoin* (*SSR*) của *Bitcoin(BTC)* vừa giảm mạnh xuống 9,36, làm dấy lên quan điểm quen thuộc rằng “tiền chờ mua” đang tích lũy và thị trường chuẩn bị cho một nhịp tăng mới. Tuy nhiên, dữ liệu on-chain lần này cho thấy bức tranh ngược lại: *SSR* giảm chủ yếu vì “tiền rút khỏi hệ sinh thái”, chứ không phải do *stablecoin* đổ thêm vào thị trường, khiến tín hiệu này khó có thể xem là dấu hiệu *bullish* rõ ràng.

Theo phân tích của chuyên gia on-chain Axel Adler Jr. trong buổi cập nhật ngày 25 tháng 2 (giờ địa phương), đà giảm của *SSR* hiện nay là hệ quả mang tính “toán học” khi cả vốn hóa *Bitcoin(BTC)* lẫn quy mô thị trường *stablecoin* cùng co lại. Trọng tâm nằm ở dòng vốn của *Tether(USDT)* – đồng *stablecoin* lớn nhất thị trường. Vốn hóa *USDT* đạt đỉnh vào ngày 30 tháng 12 năm 2025 với 187,2 tỷ USD (khoảng 26.711,1 nghìn tỷ đồng, quy đổi theo tỷ giá 1 USD = 1.426,80 đồng), sau đó giảm xuống còn 183,6 tỷ USD (khoảng 26.198,0 nghìn tỷ đồng). Trong vòng 60 ngày, thị trường ghi nhận lượng vốn rút ròng khoảng 3,6 tỷ USD (tương đương 5.137,7 nghìn tỷ đồng).

Dữ liệu 30 ngày gần nhất cũng không mấy tích cực khi dòng vốn *USDT* duy trì trạng thái âm liên tục 34 ngày, với mức thay đổi 30 ngày hiện tại là -3,08 tỷ USD (khoảng 4.393,4 nghìn tỷ đồng). Điều này đồng nghĩa, phần *stablecoin* vốn được xem là “đạn dược chờ bắn” vào *Bitcoin(BTC)* đang thực chất bị rút bớt khỏi thị trường, thay vì tích lũy thêm. *Bình luận*: Khi nguồn vốn thanh khoản an toàn như *USDT* suy giảm, việc diễn giải *SSR* thấp thành “tiền chờ mua đang phình to” trở nên thiếu thuyết phục.

Cấu trúc của chỉ số *SSR* càng cho thấy rõ bức tranh này. *SSR* được tính bằng vốn hóa thị trường *Bitcoin(BTC)* chia cho tổng nguồn cung *stablecoin*, nên về mặt kỹ thuật, chỉ số sẽ giảm khi vốn hóa *Bitcoin(BTC)* giảm nhanh hơn, hoặc khi nguồn cung *stablecoin* tăng lên. Lịch sử thị trường từng chứng kiến nhiều giai đoạn *SSR* thấp đi kèm dòng *stablecoin* đổ mạnh vào hệ sinh thái, qua đó hỗ trợ luận điểm về tiềm năng tăng giá. Nhưng trong bối cảnh hiện tại, Adler chỉ ra rằng vốn hóa *Bitcoin(BTC)* đã giảm khoảng 27% trong cùng giai đoạn, trong khi nguồn cung *USDT* cũng co lại. Khi cả “tài sản rủi ro” lẫn “tiền chờ mua” cùng yếu đi, phần “tiềm năng tăng giá” vốn được gán cho *SSR* thấp về cơ bản bị xóa mờ.

Không chỉ dữ liệu giao ngay, thị trường phái sinh cũng chưa cho thấy dấu hiệu xoay trục sang trạng thái *bullish* bền vững. Adler dẫn số liệu về tỷ lệ đòn bẩy ước tính (ELR – Estimated Leverage Ratio) cho thấy chỉ số này trong 90 ngày gần đây duy trì quanh mức 0,219 trên đa số sàn giao dịch lớn và gần như đi ngang. Điều này cho thấy chưa có dòng tiền mới đủ lớn chấp nhận rủi ro để mở thêm vị thế đòn bẩy, trong khi quá trình giải chấp (deleveraging) cũng chưa diễn ra đủ sâu để loại bỏ hoàn toàn các vị thế dễ bị thanh lý. *Bình luận*: Trong cấu trúc như vậy, nếu giá *Bitcoin(BTC)* còn điều chỉnh thêm, nguy cơ xảy ra các đợt thanh lý dây chuyền vẫn hiện hữu.

Diễn biến giá *Bitcoin(BTC)* trong những tuần gần đây phần nào phản ánh sự mong manh này. Ngày 24 tháng 2, giá có thời điểm rơi xuống dưới vùng 63.000 USD trước khi hồi phục lên quanh 65.400 USD. Tính trong 30 ngày gần nhất, *Bitcoin(BTC)* đã giảm hơn 25%, và nếu so với cùng kỳ 1 năm, mức sụt giảm vào khoảng 27%. Trong bối cảnh đó, dữ liệu HODL Waves cho thấy thị trường đang nghiêng sang trạng thái phòng thủ. Tỷ lệ lượng *Bitcoin(BTC)* được dịch chuyển lần cuối cách đây 3–6 tháng tăng mạnh lên khoảng 26% nguồn cung lưu hành, từ mức 19% hồi đầu tháng. Đây chủ yếu là lượng mua ở quanh vùng đỉnh trên 120.000 USD vào tháng 11 năm 2025, hiện đang nằm trong trạng thái thua lỗ nhưng vẫn chưa được bán ra.

Nhóm coin được nắm giữ trong khoảng 6–12 tháng cũng tăng lên khoảng 20%, trong khi lượng *Bitcoin(BTC)* được dịch chuyển trong vòng 1 tháng qua chỉ chiếm chưa đến 10% tổng cung. Điều này cho thấy hoạt động mua mới trên thị trường giao ngay khá trầm lắng, còn lượng “coin già” – ưu tiên nắm giữ hơn là giao dịch – lại chiếm tỷ trọng lớn hơn. *Bình luận*: Cấu trúc dòng coin như vậy thường phản ánh tâm lý phòng thủ, khi nhà đầu tư mới không mặn mà giải ngân, còn nhà đầu tư cũ có xu hướng “ôm hàng chịu lỗ” chờ thời điểm thích hợp hơn.

Một chỉ báo khác là thay đổi ròng vốn hóa thực (Realized Cap Net Position Change) cũng đang xác nhận xu hướng dòng tiền rời khỏi mạng lưới. Trong 30 ngày gần đây, chỉ báo này ở mức -2,26%, tương ứng với việc giá trị mạng lưới *Bitcoin(BTC)* đã bị “nén” lại khoảng 33 tỷ USD (khoảng 47.094,9 nghìn tỷ đồng) kể từ cuối tháng 11. Nói cách khác, vốn thực sự “ở lại” trong hệ thống đang ít dần, trái ngược với bối cảnh tích lũy mạnh thường thấy trước các pha tăng giá lớn.

Từ những dữ liệu trên, Adler nhấn mạnh sự khác biệt cốt lõi: *SSR* có thể giảm vì hai lý do hoàn toàn trái ngược – hoặc là do “*stablecoin* tích lũy” (vốn mới vào và chờ giải ngân), hoặc là do “dòng vốn rút ra làm co cả vốn hóa lẫn thanh khoản”, và hai bối cảnh này dẫn đến cách diễn giải thị trường hoàn toàn khác nhau. Trong chu kỳ hiện tại, ông cho rằng nhà đầu tư cần thận trọng hơn với việc tự động xem *SSR* thấp là “cơ hội vàng”.

Điều kiện để có thể xác nhận một pha đảo chiều *bullish* rõ ràng, theo Adler, là hai tín hiệu phải xuất hiện cùng lúc. Thứ nhất, dòng vốn *USDT* tính theo khung 30 ngày phải quay lại trạng thái dương, cho thấy “tiền mới” thực sự đang chảy vào hệ sinh thái *Bitcoin(BTC)* và *stablecoin*. Thứ hai, trong quá trình giá ổn định trở lại, tỷ lệ đòn bẩy ước tính *ELR* cần tăng lên một cách có kiểm soát, phản ánh việc khẩu vị rủi ro dần cải thiện và các vị thế đòn bẩy mới được mở ở vùng giá đã được hấp thụ tốt.

Cho tới khi cả hai điều kiện này đồng thời được đáp ứng, *SSR* thấp nhiều khả năng chỉ là “dư âm con số” của quá trình dòng vốn rời khỏi thị trường, hơn là dấu hiệu khẳng định tiềm năng tăng giá mạnh mẽ của *Bitcoin(BTC)*. *Bình luận*: Với nhà đầu tư, việc theo dõi sát các chỉ báo như *SSR*, dòng vốn *Tether(USDT)*, HODL Waves và *ELR* có thể giúp phân biệt rõ hơn giữa “thanh khoản chờ giải ngân” và “thanh khoản đang dần biến mất” – hai trạng thái mang ý nghĩa trái ngược đối với triển vọng của *Bitcoin(BTC)*.