Nhà sáng lập Curve cảnh báo kỷ nguyên lợi suất ‘ảo’ DeFi đã hết, token phải dựa trên doanh thu thực

Theo Cointelegraph đưa tin ngày 9 tháng 2 (giờ địa phương), nhiều chuyên gia cảnh báo các dự án tài chính phi tập trung *DeFi* khó có thể tiếp tục dựa vào *từ token* lạm phát làm động lực tăng trưởng. Nhà sáng lập sàn giao thức trao đổi phi tập trung *Curve Finance* là Michael Egorov (Michael Egorov) nhấn mạnh mô hình phát hành *từ token* để “đốt tiền” thu hút thanh khoản đã đến giới hạn, và các giao thức buộc phải chứng minh được cấu trúc tạo *từ doanh thu* thực sự nếu muốn tồn tại lâu dài.

Ngay trong cuộc phỏng vấn với Cointelegraph, Egorov khẳng định lợi suất trong *DeFi* phải đến từ *từ doanh thu*, không phải từ việc bơm thêm *từ token* vào thị trường. Ông nói: “Lợi suất không nên xuất phát từ *từ token*, mà phải đến từ *từ doanh thu* thực sự – cần một mô hình mà có dòng tiền thật sự chảy vào giao thức”. Theo ông, nếu một *từ token* “không làm được việc gì đặc biệt”, tốt hơn là dự án không nên phát hành *từ token* ngay từ đầu.

Trong bối cảnh đó, câu hỏi được đặt ra là thời kỳ lợi suất “trên trời” của “DeFi Summer” 2020 đã chấm dứt hay chưa. Egorov so sánh: năm 2020, hàng loạt giao thức *DeFi* tung ra mức lợi suất thường niên (APR) 100% đến 1.000%, kéo theo làn sóng dòng tiền mới đổ vào các dự án. “Phí bảo hiểm đầu cơ” này giúp đẩy giá *từ token* tăng mạnh, đồng thời kéo tổng giá trị khóa lại (TVL) trên toàn thị trường lên cao trong thời gian ngắn.

Tuy nhiên, Egorov cho rằng môi trường hiện tại đã thay đổi đáng kể. Ông nhận định tin tức không còn đủ sức “kéo” giá *từ token* như trước, vì nhà đầu tư đã “đánh giá lại rủi ro”. Dữ liệu từ nền tảng thống kê DeFiLlama cho thấy TVL toàn thị trường *DeFi* giảm khoảng 38% trong 6 tháng gần nhất, từ khoảng 1580 tỷ USD (tính đến ngày 23 tháng 8 năm 2025, giờ địa phương) xuống còn quanh mức 980 tỷ USD vào đầu tuần này.

Ở góc độ mô hình kinh tế, Egorov nhiều lần nhấn mạnh điều kiện tiên quyết của lợi suất bền vững là dòng tiền mặt đến từ hoạt động kinh tế thực tế. Việc dùng lạm phát *từ token* (token emission) đã chứng minh hiệu quả trong việc thu hút thanh khoản ngắn hạn, song về dài hạn lại làm gia tăng chi phí pha loãng và bào mòn sức cạnh tranh của giao thức. *bình luận: Đây là vấn đề cốt lõi với các mô hình “farm & dump” – lợi suất cao nhưng không có nền tảng doanh thu, cuối cùng chỉ chuyển rủi ro sang người mua *từ token* ở giai đoạn sau.*

Egorov cũng cho rằng tiêu chuẩn về bảo mật và độ tin cậy mà thị trường kỳ vọng đã tăng lên rõ rệt. Ông nhớ lại: “Năm 2020, mọi người gần như không quá bận tâm đến rủi ro. Họ tin khi *từ token* thưởng đủ lớn, ngay cả khi dự án thất bại sau này, lợi nhuận trước đó sẽ bù được phần nào tổn thất”. Nhưng hiện nay, cách nghĩ này không còn chấp nhận được. “Nếu gửi tiền vào đâu đó, nhà đầu tư cần gần như chắc chắn giao thức đó an toàn về mặt kỹ thuật trong ít nhất vài năm,” ông nói.

Bên cạnh bài toán lợi suất, Egorov nhấn mạnh lý do tồn tại của *từ token* cần gắn với *từ phi tập trung* chứ không chỉ đơn thuần là *từ đầu cơ*. Theo ông, nếu một dự án không có cơ chế quản trị phi tập trung, khả năng cao sẽ bị xếp vào nhóm cung cấp “dịch vụ tài chính” truyền thống và đối mặt với rủi ro pháp lý lớn hơn. Egorov nêu rõ: “*Từ token* không được sinh ra để giúp bạn làm giàu nhanh chóng, mà là để phục vụ *từ phi tập trung*”.

Những cảnh báo tương tự không chỉ xuất phát từ Curve Finance. Giám đốc điều hành Polygon Labs là Marc Boiron (Marc Boiron) trong một bài viết trên Cointelegraph cũng chỉ ra các chương trình phát hành lạm phát *từ token* chỉ tạo ra “ảo giác thành công tạm thời”. Trước đó, ngày 9 tháng 2 (giờ địa phương), đồng sáng lập Ethereum(ETH) là Vitalik Buterin (Vitalik Buterin) gây tranh luận khi cho rằng giá trị cốt lõi của *DeFi* không nằm ở việc “vắt lợi suất từ tài sản thế chấp bằng tiền pháp định”, mà ở cấu trúc tái phân bổ rủi ro một cách hiệu quả hơn. *bình luận: Điểm chung giữa những lập luận này là yêu cầu *DeFi* phải chứng minh được giá trị kinh tế thật, chứ không chỉ là lớp vỏ tài chính hóa trên tài sản truyền thống.*

Egorov còn nhận định dòng tiền đầu cơ đã rời xa *từ token DeFi* và chuyển sang các *từ meme coin*. “Phần lớn phí bảo hiểm đầu cơ đã bị *từ meme coin* hút về phía mình,” ông nói, đồng thời cho biết *từ token DeFi* ngày càng được giao dịch dựa nhiều hơn vào yếu tố nền tảng (fundamentals) thay vì kỳ vọng quá mức. Điều này khiến môi trường kém hấp dẫn hơn với dòng vốn “lính đánh thuê” – những nhà đầu tư chỉ truy đuổi mức APR cao và thường xuyên “nhảy” giữa các giao thức.

Sự chuyển dịch cấu trúc thị trường cũng thể hiện rõ trong hành vi của từng nhóm nhà đầu tư. Theo Egorov, nhà đầu tư cá nhân ngày càng tập trung hơn vào thị trường hợp đồng vĩnh viễn (perpetual futures), trong khi tổ chức lại ưu tiên tích lũy tài sản giao ngay một cách thận trọng. Dữ liệu DeFiLlama cho thấy khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đã tăng lên khoảng 1.370 tỷ USD vào tháng 10 năm 2025. *bình luận: Điều này phần nào nói lên rằng nhu cầu đầu cơ đòn bẩy vẫn rất lớn, nhưng phần “casino” đang dịch chuyển sang sản phẩm phái sinh thay vì các *từ token DeFi* mới.*

Từ những diễn biến trên, Egorov rút ra kết luận tương đối rõ ràng: để *từ DeFi* quay lại quỹ đạo tăng trưởng, các giao thức phải chuyển mình thành mô hình *từ kinh doanh on-chain* thực sự, cạnh tranh bằng năng lực tạo *từ doanh thu* và hiệu quả sử dụng vốn, thay vì chạy đua các tiêu đề kiểu “APR 1.000%”. Khi mô hình dựa vào lạm phát *từ token* dần mất hiệu lực trong việc kéo thanh khoản, thị trường sẽ có xu hướng “thử lửa” khắt khe hơn về *từ tính bền vững* của từng dự án.

Trong bối cảnh đó, những dự án *từ DeFi* có cơ chế *từ doanh thu* rõ ràng, *từ phi tập trung* thực chất và quản trị rủi ro tốt nhiều khả năng sẽ nổi bật hơn so với các mô hình chỉ dựa vào *từ token* thưởng. *bình luận: Xu hướng chung của chu kỳ hiện tại có thể là “thanh lọc”, nơi chỉ những giao thức chứng minh được giá trị kinh tế dài hạn và sự an toàn mới giữ được vị thế trong hệ sinh thái tiền mã hóa.*