Khủng hoảng tài chính 2008: Can thiệp chính phủ hay thất bại quản trị rủi ro?

Các cách diễn giải về nguyên nhân khủng hoảng tài chính năm 2008 tập trung vào sự can thiệp của chính phủ và thiết kế quy định, trong khi kết luận điều tra chính thức của Mỹ chỉ ra nhiều nguyên nhân kết hợp, gồm bong bóng nhà ở, đòn bẩy quá mức của các tổ chức tài chính cùng thất bại trong quản trị rủi ro và giám sát.

Paul Mueller, nghiên cứu viên cấp cao tại Viện Kinh tế Mỹ (AIER), trong bài bình luận đăng trên The Daily Economy ngày 18, cho rằng nguyên nhân cốt lõi của khủng hoảng là 'các động lực được thiết kế sai' và sự bất định trong quá trình ứng phó. Mueller lập luận rằng chính sự can thiệp của chính phủ, thay vì nới lỏng quy định, đã đẩy các tổ chức tài chính hành động theo cùng một hướng và làm rủi ro gia tăng. Toàn văn bài bình luận được đăng trên The Daily Economy.

Mueller đưa Quy tắc Recourse năm 2001 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ làm ví dụ tiêu biểu. Quy định này đưa vào cơ chế vốn áp dụng trọng số rủi ro dựa trên xếp hạng tín dụng của các sản phẩm chứng khoán hóa tài sản, theo tài liệu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Tuy nhiên, nhận định rằng quy định này thúc đẩy mạnh việc nắm giữ MBS là phân tích của Mueller, không phải nội dung trực tiếp của quy định.

Trong quy định vốn, trọng số rủi ro là tiêu chí phản ánh mức độ rủi ro của tài sản do tổ chức tài chính nắm giữ vào yêu cầu vốn. Khi chứng khoán có xếp hạng tín dụng cao được áp dụng trọng số rủi ro tương đối thấp, các tổ chức tài chính có thể nắm giữ nhiều tài sản hơn với cùng một lượng vốn. Mueller cho rằng cơ chế này đã dẫn tới sự tập trung vào các chứng khoán liên quan đến nhà ở.

Kết luận chính thức của Ủy ban Điều tra Khủng hoảng Tài chính Mỹ (FCIC) không quy nguyên nhân cho một chính sách đơn lẻ. Báo cáo chính thức của FCIC nhận định sự sụp đổ của thị trường nhà ở đã khởi đầu chuỗi phản ứng dẫn tới khủng hoảng tài chính, đồng thời chỉ ra các nguyên nhân chính gồm vay nợ và chấp nhận rủi ro quá mức của các tổ chức tài chính, thiếu vốn, phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn, quản trị rủi ro yếu kém và thất bại trong giám sát.

Đánh giá về chính sách nhà ở của chính phủ cũng có sự khác biệt. Mueller cho rằng việc Fannie Mae và Freddie Mac nới lỏng tiêu chuẩn cho vay, Đạo luật Tái đầu tư Cộng đồng (CRA) cùng chính sách nhà ở liên bang đã thúc đẩy mở rộng các khoản thế chấp rủi ro. Ngược lại, FCIC đánh giá Fannie Mae và Freddie Mac có góp phần mở rộng các khoản vay rủi ro nhưng không phải là 'nguyên nhân chính' của khủng hoảng tài chính; ủy ban cũng nêu rõ CRA không phải là yếu tố quan trọng dẫn tới các khoản vay dưới chuẩn hay khủng hoảng tài chính.

Đánh giá về cách ứng phó với khủng hoảng cũng khác nhau. Mueller cho rằng gói cứu trợ Bear Stearns vào tháng 3 năm 2008 đã tạo kỳ vọng cho ban lãnh đạo Lehman Brothers về khả năng được chính phủ hỗ trợ, từ đó dẫn tới việc từ chối đề nghị mua lại và trì hoãn quá trình giảm đòn bẩy. Tuy nhiên, chưa có tài liệu chính thức sơ cấp nào được đưa ra để trực tiếp chứng minh mối quan hệ nhân quả này.

Tháng 10 năm 2008, Bộ Tài chính Mỹ công bố Chương trình Mua vốn thuộc Chương trình Cứu trợ Tài sản Có vấn đề (TARP), cho biết sẽ mua cổ phiếu ưu đãi của các tổ chức tài chính đủ điều kiện với tổng giá trị tối đa 250 tỷ USD (khoảng 346.750 tỷ won). Thông cáo của Bộ Tài chính Mỹ mô tả hình thức tham gia là 'tự nguyện'.

Sau đó, Bộ Tài chính Mỹ cho biết đã đầu tư tổng cộng 205 tỷ USD (khoảng 284.335 tỷ won) vào hơn 700 tổ chức tài chính thông qua Chương trình Mua vốn. Quy mô thực thi này được ghi nhận trong tài liệu điều trần của Bộ Tài chính Mỹ. Vì vậy, vẫn tồn tại khác biệt trong cách diễn giải giữa lập luận của Mueller về việc thực tế bị buộc phải tham gia và mô tả 'tự nguyện' trong các tài liệu chính thức.

Tính đến ngày 16 tháng 9, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang nắm giữ 1.913,523 tỷ USD MBS (khoảng 2.653.610 tỷ won). Số liệu trong tài liệu H.4.1 của Fed là lượng MBS do Fed nắm giữ, cần được phân biệt với quy mô MBS của toàn thị trường.

MBS là loại chứng khoán được phát hành bằng cách gộp các khoản vay thế chấp nhà ở. Các tổ chức tài chính và nhà đầu tư có thể đầu tư vào dòng tiền phát sinh từ các khoản vay nhà ở thông qua MBS, nhưng nếu nợ xấu trong các khoản vay cơ sở gia tăng, giá chứng khoán và vốn của các tổ chức tài chính cũng có thể chịu ảnh hưởng.

Mueller cũng cho rằng các chính sách ứng phó sau năm 2008 đã dẫn tới chi tiêu và cho vay của chính phủ trong giai đoạn 2020-2021, các biện pháp kích thích kinh tế và lạm phát sau đó. Tuy nhiên, đây là cách diễn giải kinh tế học trong bài bình luận và bài viết không đưa ra phân tích định lượng riêng để chứng minh mối liên hệ này.

Mueller mở rộng kết luận của bài bình luận sang tranh luận về quy định đối với tài sản kỹ thuật số và stablecoin. Theo lập luận này, khi các quy tắc riêng lẻ tích lũy, chúng có thể hướng hành vi của những người tham gia thị trường theo cùng một hướng và tập trung rủi ro. Bài bình luận không đưa ra bằng chứng cho thấy rủi ro hệ thống kiểu năm 2008 đang tái diễn trên thị trường tài sản kỹ thuật số hiện nay.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) phân tích rằng stablecoin có thể tạo ra những thách thức mới đối với ổn định tài chính, phòng chống tội phạm tài chính và chủ quyền tiền tệ. Nếu stablecoin dựa trên ngoại tệ được sử dụng rộng rãi, chúng có thể ảnh hưởng đến dòng vốn, tỷ giá và chính sách tiền tệ của các nền kinh tế mới nổi. Phân tích của BIS đề cập đến rủi ro trong thiết kế quy định nhưng không trực tiếp củng cố cách diễn giải của Mueller về khủng hoảng tài chính.

Ngày 15, Thượng viện Mỹ đã bỏ phiếu ngăn chặn thủ tục xem xét một dự luật xây dựng khung pháp lý cho tài sản kỹ thuật số. AP đưa tin đảng Dân chủ yêu cầu bổ sung hạn chế với lý do liên quan đến xung đột lợi ích tài sản kỹ thuật số của Tổng thống Donald Trump và gia đình ông. Không có căn cứ cho thấy cuộc bỏ phiếu này là phản ứng đối với bài bình luận của Mueller.

Cuộc tranh luận cho thấy cần phân biệt giữa bài bình luận nhấn mạnh tác dụng phụ của chính sách chính phủ và kết quả điều tra chính thức ghi nhận sự chồng lấn của nhiều rủi ro, gồm thị trường nhà ở, các tổ chức tài chính và thất bại trong giám sát. Mueller tập trung vào thiết kế quy định và cơ cấu động lực, trong khi FCIC kết luận khủng hoảng tài chính là kết quả của nhiều rủi ro xảy ra đồng thời.