Định giá token: Mức sử dụng thực tế và cơ chế mua lại là tiêu chí cốt lõi

Austin Barack nhận định tiêu chí định giá token tiền mã hóa đang dịch chuyển từ việc ra mắt blockchain mới sang mức sử dụng thực tế và cơ chế đưa doanh thu quay trở lại token. Ông cho rằng ngay cả khi nhu cầu sản phẩm và doanh thu đã được xác nhận, tính bền vững của quy tắc mua lại - đốt token cùng quyền lợi pháp lý của người nắm giữ token vẫn cần được xem xét riêng.

Austin Barack, nhà sáng lập kiêm CEO của Relayer Capital, chia sẻ trong một cuộc phỏng vấn với Bankless rằng các tiêu chí cốt lõi gồm “sự phù hợp sản phẩm - thị trường, tăng trưởng doanh thu liên tục, và việc doanh thu có được chuyển đổi thành mua lại - đốt token hay không”. Ông cho biết cơ cấu đầu tư của Relayer Capital cũng đã thay đổi, từ việc phân bổ đều 50-50 giữa các dự án giai đoạn đầu và token đang lưu hành, sang hiện tại tập trung khoảng 95% vào token đang lưu hành.

Theo Barack, càng trong giai đoạn thị trường suy thoái, càng dễ phân biệt những token chỉ tăng giá nhờ câu chuyện truyền thông với những token có mức sử dụng và khả năng tăng trưởng thực sự. Tuy nhiên, ông lưu ý không nên diễn giải bội số mua lại giống như tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E) của cổ phiếu.

Cổ phiếu mang lại quyền lợi pháp lý đối với lợi nhuận còn lại và tài sản của doanh nghiệp, nhưng người nắm giữ token không nhất thiết được đảm bảo quyền lợi tương tự. Các dự án hoàn toàn có thể thay đổi tỷ lệ mua lại hoặc chuyển mảng kinh doanh mới sang một pháp nhân riêng, vì vậy cần xem xét đồng thời tính bền vững của doanh thu, độ minh bạch của quy tắc hoàn trả, và mối quan hệ quyền lợi giữa token với cổ phần.

VVV: Doanh thu từ gói thuê bao gắn liền với việc đốt token

VVV của Venice được nêu ra như một ví dụ gắn kết doanh thu nền tảng với việc đốt token. Venice cho biết trong thông báo chính thức rằng mỗi khi có thuê bao mới, tùy theo gói cước, nền tảng sẽ mua và đốt lượng VVV tương ứng 2 USD, 5 USD hoặc 10 USD.

Venice cũng bổ sung cơ chế trích 5 USD trên mỗi 100 USD giá trị mua tín dụng API để dùng cho việc mua và đốt VVV. Lịch sử đốt token có thể được kiểm tra qua giao dịch on-chain và trang đốt token chính thức.

Barack ước tính tính đến tháng 8/2026, doanh thu quy đổi theo năm của Venice đạt 107 triệu USD, còn giá trị đốt token quy đổi theo năm đạt 8,3 triệu USD. Ông cũng đưa ra một kịch bản giá VVV ở mức 43,90 USD dựa trên giả định doanh thu năm 2027 đạt 336 triệu USD và giá trị đốt đạt 70 triệu USD, nhưng đây là kịch bản dựa trên tiền đề doanh thu từ sản phẩm chưa ra mắt và việc nâng tỷ lệ đốt token.

PUMP và HYPE: Chênh lệch về bội số doanh thu

PUMP của Pump.fun và HYPE của Hyperliquid đều tạo ra doanh thu từ hoạt động giao dịch, nhưng bội số mà thị trường áp dụng lại khác nhau. Tại thời điểm phỏng vấn, Barack cho biết giá trị của Pump.fun tương đương khoảng 5 lần giá trị mua lại, trong khi Hyperliquid và Lighter ở mức khoảng 30-40 lần.

Theo giải thích, bội số thấp của Pump.fun phản ánh nghi ngờ của thị trường về việc liệu nhu cầu giao dịch meme coin có tiếp tục kéo dài hay không. Barack phân tích rằng dù trào lưu của từng meme coin riêng lẻ có thể ngắn ngủi, nhu cầu đối với các sản phẩm đầu cơ có độ biến động cao vẫn có thể lặp lại, đồng thời ông cũng đề cập khả năng bội số của PUMP tăng từ 5 lần lên 10 lần.

Hyperliquid vận hành cơ chế chuyển khoảng 99% phí giao dịch vào quỹ hỗ trợ (assistance fund) để mua lại HYPE. Báo cáo 10-Q của Hyperion DeFi nộp lên Ủy ban Giao dịch và Chứng khoán Mỹ (SEC) ghi nhận quỹ hỗ trợ đã mua khoảng 44 triệu HYPE tính đến tháng 4/2026.

HIP-3 của Hyperliquid là cơ chế cho phép tạo hợp đồng vĩnh viễn liên quan đến cổ phiếu, hàng hóa và chỉ số mà không cần xin phép. Barack cho biết đà tăng trưởng gần đây của Hyperliquid chịu ảnh hưởng từ HIP-3 và sự mở rộng giao dịch liên quan đến tài sản thực, nhưng trọng tâm doanh thu hiện tại vẫn là giao dịch tiền mã hóa.

Khối lượng giao dịch và phí có thể cùng tăng, nhưng khi thị trường thu hẹp, cùng một cơ chế đó cũng có thể vận hành theo chiều ngược lại. Thay vì chỉ nhìn vào quy mô mua lại token để đánh giá khả năng sinh lời của nền tảng, cần xem xét liệu nhu cầu giao dịch có duy trì được hay không và quy tắc hoàn trả doanh thu về token có được giữ vững hay không.

ETHFI: Phân loại mô hình kinh doanh và cấu trúc doanh thu

ETHFI của ether.fi được nêu ra như trường hợp mà cơ cấu kinh doanh và cách phân loại của thị trường có thể thay đổi. Barack cho biết hơn 65% doanh thu của ether.fi đến từ dịch vụ mang tính ngân hàng, bao gồm thẻ và cho vay thế chấp bằng tài sản ký gửi, trong khi khoảng 35% còn lại đến từ mảng kinh doanh lợi suất và staking.

Ông cũng cho biết giá trị thanh toán thẻ hằng ngày của ether.fi đã tăng từ khoảng 300.000 USD một năm trước lên mức 3-4 triệu USD hiện tại. Tuy nhiên, đây là con số được đưa ra trong phỏng vấn và chưa được xác nhận liệu ether.fi có công bố chính thức theo cùng tiêu chí này hay không.

Kết luận của phân tích này không phải là khuyến nghị mua vào một token cụ thể nào. Đây gần như là một phương pháp luận, đòi hỏi phải xác minh liệu mức sử dụng thực tế có chuyển hóa thành doanh thu hay không, bao nhiêu phần doanh thu được hoàn trả về token, quy tắc mua lại - đốt token có bền vững hay không, và quyền lợi của người nắm giữ token có rõ ràng về mặt pháp lý hay không.

Nền tảng cơ bản vững chắc có thể giúp giảm sự phụ thuộc của token vào thị trường, nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn tính biến động vốn có của thị trường tiền mã hóa. Việc liên tục theo dõi doanh thu, lịch sử thực hiện mua lại - đốt token và các thay đổi chính sách của từng dự án vẫn là công việc còn bỏ ngỏ.