638 triệu USD mua lại token, tranh cãi hiệu ứng giá lan rộng

Quy mô mua lại token (buyback) của các dự án tiền mã hóa đã tăng lên 638 triệu USD (khoảng 865,8 tỷ won) tính đến cuối tháng 8 năm 2026. Mô hình gắn doanh thu giao thức với việc mua lại và đốt token ngày càng phổ biến, nhưng tranh cãi về hiệu ứng dài hạn cũng lớn dần, bởi người nắm giữ token không có quyền lợi pháp lý giống cổ đông trong công ty truyền thống.

Theo công ty dữ liệu blockchain Allium Labs, tổng giá trị mua lại token trong năm 2026 đã vượt mức 545 triệu USD (khoảng 739,6 tỷ won) cùng kỳ năm 2025, và bỏ xa con số 366.000 USD (khoảng 500 triệu won) của cả năm 2024. Riêng Hyperliquid(HYPE) và Pump.fun(PUMP) chiếm gần 90% tổng giá trị mua lại tính đến nay trong năm 2026.

Mua lại token là cơ chế dự án dùng doanh thu tự thân hoặc nguồn quỹ sẵn có để mua lại token trên thị trường. Cách làm này gợi nhớ đến hoạt động mua lại cổ phiếu quỹ trong tài chính truyền thống, nhưng token thường không đi kèm các quyền được chuẩn hóa về mặt pháp lý như cổ tức, quyền đối với tài sản còn lại hay quyền biểu quyết.

Hyperliquid dùng phí giao dịch để mua lại token. Hồ sơ liên quan đến Hyperliquid nộp cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) cho biết, tính đến tháng 2 năm 2026, khoảng 41 triệu HYPE đã được Assistance Fund mua vào, và khoảng 99% phí giao dịch hàng ngày được phân bổ cho cơ chế này.

Cũng theo hồ sơ trên, số HYPE đã mua được xử lý là loại khỏi lượng lưu thông và tổng cung. Cách thiết kế này nhấn mạnh cơ chế hoàn trả doanh thu, khi tài liệu của Hyperliquid mô tả phí giao dịch chảy về cộng đồng, Assistance Fund và các bên phân phối, chứ không phải về đội ngũ phát triển.

Pump.fun đưa ra thông điệp trực diện hơn. Trang token chính thức của Pump.fun nêu khẩu hiệu “Every buyback, burned forever” (mỗi lần mua lại, đốt vĩnh viễn) và cho biết một nửa doanh thu được phân bổ cho việc mua lại và đốt PUMP.

Trang token của Pump.fun ghi nhận, tính đến ngày 3 tháng 9, tổng giá trị mua lại và đốt lũy kế đạt 447,85 triệu USD (khoảng 607,7 tỷ won), trong khi doanh thu quy đổi theo năm đạt 447,06 triệu USD (khoảng 606,7 tỷ won). Việc công bố song song quy mô mua lại và chỉ số doanh thu cho thấy nỗ lực gắn hoạt động của giao thức với điều chỉnh nguồn cung token.

Tuy vậy, thông báo ngày 28 tháng 4 của Pump.fun nêu rõ PUMP không phải là cổ phần, không phải công cụ nợ, và không mang quyền đối với doanh thu, lợi nhuận, cổ tức hay phân phối. Thông báo cũng khẳng định các thảo luận về mua lại không tạo ra nghĩa vụ hay cam kết mua, và việc từng mua lại trong quá khứ không phải là căn cứ cho các đợt mua lại trong tương lai.

Uniswap(UNI) cũng được nhắc đến như một trường hợp gắn phí giao dịch với việc đốt token. Tài liệu dành cho lập trình viên của Uniswap mô tả UNI là token quản trị, và cho biết kể từ tháng 12 năm 2025, phí giao thức được dùng để đốt UNI.

Tài liệu của Quỹ Uniswap (Uniswap Foundation) cho biết, ngày 27 tháng 12 năm 2025, 100 triệu UNI từ ngân khố đã bị đốt theo việc thực thi đề xuất quản trị UNIfication. Cơ chế này không trả trực tiếp cho người nắm giữ token, mà nhắm đến hiệu ứng gián tiếp thông qua điều chỉnh nguồn cung.

Tại thị trường trong nước của TokenPost, những thảo luận tương tự cũng đã từng được đề cập. TokenPost từng đưa tin về thảo luận quản trị gắn doanh thu on-chain với việc mua lại token được xem là động lực cho giá. Khi đó, trọng tâm không nằm ở bản thân việc mua lại, mà ở tính ràng buộc và khả năng duy trì lâu dài của cơ chế phân phối doanh thu.

Phía ủng hộ cho rằng khi doanh thu được gắn với việc mua token, mối liên kết giữa mức sử dụng giao thức và giá trị token sẽ chặt chẽ hơn. Ngược lại, phía chỉ trích bình luận rằng nếu nguồn vốn này được ưu tiên hơn việc phát triển sản phẩm, kiểm toán bảo mật, bổ sung thanh khoản hay ra mắt sản phẩm mới, nó có thể làm giảm nguồn vốn tăng trưởng của dự án.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), trong báo cáo nghiên cứu công bố tháng 7 năm 2024, phân tích rằng cam kết mua lại token có thể giúp dự án huy động được nhiều vốn hơn qua việc bán token. Tuy nhiên, báo cáo cũng chỉ ra phần vốn huy động thêm này nhỏ hơn chi phí chiết khấu của cam kết mua lại, và các nhà đầu tư lớn hoặc nhóm nhà đầu tư phối hợp với nhau có thể lợi dụng điều này.

Vấn đề cốt lõi vẫn là liệu việc mua lại có tự động nâng đỡ giá hay không. Nếu token không mang lại quyền đòi hỏi trực tiếp đối với doanh thu hay tài sản, việc mua lại có thể được nhìn nhận gần với điều chỉnh nguồn cung hoặc dịch chuyển giá trị, hơn là tạo ra giá trị mới.

Điều nhà đầu tư cần kiểm tra không chỉ là quy mô mua lại, mà còn là nguồn tiền và cách sử dụng. Cùng một hoạt động mua lại có thể mang ý nghĩa khác nhau, tùy vào việc doanh thu được phân bổ cho phát triển sản phẩm, bảo mật, thanh khoản hay đốt token. Trường hợp của Hyperliquid và Pump.fun cho thấy các giao thức có doanh thu đang thay đổi cách thiết kế token, nhưng tác động thực sự đến giá token và giá trị dài hạn của dự án vẫn cần được xem xét riêng theo từng cơ chế cụ thể.