8,91% vị thế E-mode gánh một nửa dư nợ trên Aave(AAVE)

Khoảng một nửa dư nợ chưa trả trên thị trường cho vay lõi Aave(AAVE) V3 tập trung vào các vị thế chế độ hiệu quả (E-mode), nhóm chỉ chiếm 8,91% tổng số vị thế. Chiến lược vay lặp lại dựa trên các tài sản có tương quan với Ethereum(ETH) vừa giúp tăng hiệu quả vốn, vừa làm dày thêm rủi ro tập trung.

Galaxy Research cho biết trong báo cáo phân tích thị trường cho vay lõi Aave V3 tính đến ngày 7, sau khi áp dụng bộ lọc chuẩn đã xác định được 19.073 khoản vay. Trong số này, các vị thế E-mode chỉ chiếm 8,91% tổng số nhưng lại chiếm khoảng một nửa tổng dư nợ chưa trả.

Tỷ lệ LTV (khoản vay trên giá trị tài sản thế chấp) tính theo trọng số nợ của các vị thế E-mode này ở mức khoảng 90%, hệ số an toàn (health factor) trung bình dao động quanh 1,06. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (debt-to-equity) đạt 10,7 lần.

Khoảng cách với các vị thế thông thường khá lớn. Ở nhóm 91% vị thế còn lại, LTV theo trọng số nợ chỉ quanh mức 49%, hệ số an toàn đạt 1,79 và debt-to-equity ở mức 1,07 lần.

Số liệu này cho thấy dù cùng nằm trong một thị trường cho vay, người dùng E-mode đang sử dụng đòn bẩy cao hơn hẳn. Nợ có vẻ như trải rộng trên toàn bộ tài khoản, nhưng rủi ro thực tế lại dồn đậm vào một nhóm chiến lược cụ thể.

Tài liệu chính thức của Aave mô tả E-mode là tính năng cho phép áp dụng LTV và ngưỡng thanh lý cao hơn đối với nhóm tài sản có tương quan cao. Khi hệ số an toàn giảm xuống dưới 1, vị thế có thể bị đưa vào diện thanh lý.

E-mode được thiết kế để tăng hiệu quả vốn dựa trên giả định rằng tài sản thế chấp và tài sản vay biến động cùng chiều. Khi đặt các tài sản di chuyển cùng hướng ở cả hai phía thế chấp và vay, người dùng có thể vay được nhiều hơn với cùng một lượng tài sản thế chấp.

Điểm đáng chú ý trong phân tích lần này là giả định đó đang tập trung gần như hoàn toàn vào các tài sản có tương quan với Ethereum. 66,2% tài sản thế chấp trong E-mode nằm ở các phiên bản wrap của staking và restaking Ethereum như weETH, rsETH, wstETH.

Khoảng 73% dư nợ là WETH. Galaxy Research gọi đây là “khoản đặt cược tập trung vào chênh lệch cơ sở (basis) của staking Ethereum”.

Cấu trúc giao dịch khá đơn giản. Người dùng thế chấp tài sản sinh lợi thuộc hệ sinh thái Ethereum, vay WETH, sau đó chuyển đổi số WETH này thành tài sản liên quan để tiếp tục tăng tài sản thế chấp.

Khi quá trình này lặp lại nhiều lần, cả tài sản thế chấp lẫn dư nợ đều phình to cùng lúc. Hiệu quả vốn tăng lên chừng nào tương quan giá còn được duy trì, nhưng nếu khoảng cách giá giữa token wrap và ETH nới rộng, dư địa đệm trước khi bị thanh lý sẽ thu hẹp lại.

Cộng đồng quản trị Aave từng đề xuất chế độ E-mode tương quan Ethereum vào năm 2022, gộp wstETH và ETH làm tài sản khởi điểm với LTV 92,5% và ngưỡng thanh lý 95%. Các số liệu lần này cho thấy thiết kế khi đó đã thực sự trở thành cấu trúc đòn bẩy vận hành trong thị trường cho vay.

TokenPost từng đưa tin rằng E-mode trên Aave V3 giúp tăng hiệu quả tài sản thế chấp đối với các cặp tài sản có tương quan giá cao như WETH và wstETH, qua đó hỗ trợ chiến lược vay lặp lại. Phân tích lần này bổ sung số liệu cụ thể, cho thấy cấu trúc đó đang đồng thời tạo ra nhu cầu vay và sự tập trung rủi ro.

Aave Chan Initiative cho biết trong báo cáo công bố ngày 17 tháng 2 rằng vòng lặp LRT/E-mode tạo ra 97,6% nhu cầu vay WETH. Cũng theo báo cáo này, cấu trúc trên đã mang lại khoảng 37 triệu USD doanh thu liên quan đến WETH trong năm 2025.

Từ góc nhìn này, sự tập trung vào E-mode không chỉ là rủi ro mà còn được xem là nguồn tạo ra nhu cầu và doanh thu cho giao thức. Tuy nhiên, các chỉ số chính mà phân tích lần này theo dõi không phải là biến động giá token, mà là tỷ trọng E-mode, cơ cấu tài sản thế chấp, chênh lệch giá giữa token wrap và ETH, cùng khoảng cách của hệ số an toàn so với ngưỡng 1.

Phân tích này cho thấy động lực tăng trưởng và điểm yếu của Aave đang nằm trên cùng một cấu trúc. Nhóm vị thế thiểu số đang gánh một nửa dư nợ tuy nhỏ về số lượng, nhưng lại là khu vực có thể chịu áp lực đầu tiên nếu giả định tương quan giữa các tài sản bị lung lay.