Chuyên gia DRW: Hợp đồng tương lai vô thời hạn không đồng nghĩa với đòn bẩy cao và ADL

Theo CoinDesk đưa tin ngày 24 (giờ địa phương), *“hợp đồng tương lai vô thời hạn”* – sản phẩm đã trở thành trụ cột của thị trường *tiền mã hóa* phái sinh – đang bị hiểu sai quá mức. Don Wilson, Giám đốc điều hành DRW, cho rằng cần tách bạch *bản chất hợp đồng vô thời hạn* với *cách các sàn giao dịch tiền số triển khai sản phẩm này*.

Wilson giải thích trên X (trước đây là Twitter) rằng *hợp đồng tương lai vô thời hạn (perpetual futures, “perp”)* thực chất chỉ là *hợp đồng tương lai không có ngày đáo hạn*. Các yếu tố thường được gắn với perp như *đòn bẩy cao, cơ chế tự động giảm đòn bẩy (ADL), giao dịch 24/7* là lựa chọn triển khai của một số sàn *tiền mã hóa*, chứ không phải đặc tính cố hữu của sản phẩm. Ông nhấn mạnh phần lớn những gì nhà đầu tư nghĩ về perp “không liên quan đến cấu trúc hợp đồng”.

Theo bài viết, nhận định này xuất hiện trong bối cảnh ngày càng nhiều bên tìm cách đưa *hợp đồng tương lai vô thời hạn* vào thị trường Mỹ dưới khuôn khổ quản lý chính thức. Một số sàn và tổ chức đang xem xét áp dụng perp cho nhiều loại tài sản ngoài *tiền mã hóa*, từ hàng hóa đến chứng khoán.

Chẳng hạn, nền tảng giao dịch sự kiện Kalshi đã đệ trình lên cơ quan quản lý đề xuất mở rộng sang sản phẩm kim loại quý sau khi khối lượng giao dịch *hợp đồng vô thời hạn* tăng mạnh. Tuy nhiên, việc phân loại pháp lý – đó là *hợp đồng tương lai* hay *hợp đồng hoán đổi (swap)* – vẫn là điểm gây tranh luận.

Ở phía các sàn *tiền mã hóa*, những nền tảng như Hyperliquid đã xây dựng mô hình giao dịch khác biệt với thị trường truyền thống: hoạt động 24 giờ mỗi ngày, sử dụng tài sản kỹ thuật số làm tài sản thế chấp và tính toán ký quỹ theo thời gian thực. Trong quá trình đó, họ áp dụng *đòn bẩy rất cao* và cơ chế ADL để xử lý thanh lý vị thế, tạo nên bộ “đặc trưng perp” như nhà đầu tư vẫn quen thuộc.

Wilson cho rằng chính các yếu tố này đang khiến thị trường nhầm lẫn về *bản chất của hợp đồng vô thời hạn*. Ông khẳng định ADL “không phải tính năng bắt buộc” của perp và bày tỏ quan điểm tiêu cực với cơ chế này.

Theo ông, hạ tầng thanh toán số đã thay đổi căn bản cách thị trường quản trị rủi ro. Ở thị trường truyền thống, trung tâm thanh toán bù trừ chỉ tính toán ký quỹ theo chu kỳ ngày, và nhà giao dịch có thời gian nộp bổ sung. Vì vậy, *ký quỹ ban đầu* thường được đặt ở mức cao để bù đắp khoảng trễ đó.

Ngược lại, với hệ thống cho phép *quyết toán theo thời gian thực*, sàn có thể liên tục cập nhật mức ký quỹ và yêu cầu nạp thêm ngay lập tức. Cơ chế này vẫn đảm bảo an toàn hệ thống nhưng giúp *giảm gánh nặng ký quỹ ban đầu* cho nhà đầu tư. Mức *đòn bẩy* cuối cùng, theo Wilson, chỉ là “lựa chọn kinh doanh” dựa trên việc sàn muốn tận dụng hiệu quả này đến đâu, chứ không phải thuộc tính cố định của perp.

Trong đánh giá của Wilson, *“đổi mới cốt lõi”* của *hợp đồng tương lai vô thời hạn* nằm ở việc *loại bỏ ngày đáo hạn*. Với hợp đồng tương lai truyền thống, nhà đầu tư muốn duy trì vị thế phải thực hiện *rollover* – tất toán hợp đồng sắp đáo hạn và mở vị thế mới ở kỳ hạn xa hơn. Với perp, bước này không còn cần thiết.

Cấu trúc này giúp *giảm chi phí giao dịch, hạn chế tác động lên giá thị trường và thu hẹp trượt giá (slippage)* trong quá trình rollover. Đồng thời, giá perp có điều kiện bám sát hơn với “giá trung tâm” của đường cong tương lai, cải thiện tính *bám theo giá cơ sở* so với hợp đồng có kỳ hạn cố định.

Wilson cũng gửi thông điệp tới cơ quan quản lý Mỹ: chỉ riêng việc *không có ngày đáo hạn* không đủ để xem perp là “swap” về mặt pháp lý. Về thực chất kinh tế, ông cho rằng *hợp đồng tương lai vô thời hạn* gần với *hợp đồng tương lai chuẩn* hơn là các sản phẩm phái sinh khác.

Ông nhấn mạnh perp không phải sản phẩm chỉ dành riêng cho *tiền mã hóa*, mà có thể trở thành công cụ *phát hiện giá và quản trị rủi ro* cho nhiều thị trường khác như hàng hóa hay chứng khoán – nếu được thiết kế và giám sát phù hợp.

bình luận Cuộc tranh luận quanh *hợp đồng tương lai vô thời hạn* vì vậy không chỉ xoay quanh *cấu trúc sản phẩm*, mà còn là bài toán *thiết kế thị trường* và *khung pháp lý*. Cách các cơ quan quản lý phân loại, cũng như việc các sàn lựa chọn mức đòn bẩy, cơ chế thanh lý và hạ tầng thanh toán, sẽ quyết định tốc độ và phạm vi mở rộng của dòng sản phẩm perp ra ngoài thị trường *tiền mã hóa* trong thời gian tới.