Phái sinh Mỹ thử nghiệm hợp đồng tương lai vô thời hạn: Kalshi dẫn đầu, Wall Street vẫn đứng ngoài quan sát

Thị trường phái sinh Mỹ đang chứng kiến sự trỗi dậy của *“hợp đồng tương lai vô thời hạn”* (*perpetual futures*), khiến giới *Wall Street* theo dõi sát sao. Câu hỏi đặt ra là: đây chỉ là trào lưu ngắn hạn do nhà đầu tư cá nhân dẫn dắt, hay là một thay đổi cấu trúc đủ sức làm rung chuyển thị trường *hợp đồng tương lai* truyền thống?

Theo Bloomberg đưa tin ngày 24 (giờ địa phương), sàn giao dịch phái sinh Kalshi đã đạt bước tiến gây chú ý với dòng sản phẩm mới này, đồng thời mở ra khả năng mở rộng sang các tài sản truyền thống như vàng, bạc và thậm chí ngoài phạm vi *Bitcoin(BTC)*.

Trong vòng một tuần sau khi ra mắt vào tháng 6, hợp đồng tương lai vô thời hạn của Kalshi đã ghi nhận khối lượng giao dịch lên tới 1 tỷ USD. Đây được xem là tốc độ tăng trưởng nhanh nhất kể từ khi mô hình *thị trường dự đoán* bùng nổ trước đây. Hiện Kalshi đang nộp hồ sơ mở rộng sản phẩm dựa trên vàng và bạc, cho thấy phân khúc này có thể sớm vượt khỏi phạm vi *tiền mã hóa* thuần túy.

“từ hợp đồng tương lai vô thời hạn” đang được xem là mảnh ghép quan trọng tiếp theo trong quá trình đưa các sản phẩm phái sinh kiểu crypto vào khuôn khổ quản lý chính thống tại Mỹ. Theo ước tính của Bank of America, quy mô giao dịch *perpetual futures* trên thị trường toàn cầu đã đạt khoảng 90.000 tỷ USD mỗi năm, phản ánh mức độ phổ biến cực lớn của cấu trúc sản phẩm này trong hệ sinh thái *tiền mã hóa*.

Tại Mỹ, quá trình “nhập khẩu” mô hình này vào thị trường được quản lý cũng đã chính thức bắt đầu. Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) ngày 29 tháng 5 (giờ địa phương) đã chấp thuận cho Kalshi niêm yết sản phẩm *hợp đồng tương lai vô thời hạn* tuân thủ quy định. Song song đó, sàn giao dịch Coinbase(COIN) cũng được bật đèn xanh cho các sản phẩm *perpetual* chịu sự giám sát của cơ quan quản lý.

Tuy nhiên, thái độ chung của *Wall Street* hiện vẫn là “quan tâm nhưng thận trọng”. Các nhà băng lớn nhận thức rõ xu hướng dòng vốn và khối lượng giao dịch đang dần dịch chuyển từ các sàn offshore về thị trường onshore Mỹ khi rào cản pháp lý giảm bớt. Dù vậy, phần lớn tổ chức tài chính truyền thống vẫn chủ yếu dừng ở giai đoạn nghiên cứu, đánh giá, thay vì nhảy vào triển khai quy mô lớn ngay lập tức.

Ở giai đoạn đầu này, nhiều chuyên gia nhận định nhóm tham gia tích cực nhất vào *hợp đồng tương lai vô thời hạn* sẽ không phải là ngân hàng, mà là các công ty giao dịch tự doanh (prop trading) và nhà tạo lập thị trường. Đây là những tổ chức có khả năng thử nghiệm nhanh với vốn tự có, chấp nhận rủi ro cao hơn, và sẵn sàng rút lui nếu điều kiện thị trường hoặc quy định thay đổi bất lợi.

Ngược lại, hệ thống ngân hàng phải tính đến nhiều lớp rủi ro hơn: từ quy định về vốn, nghĩa vụ chăm sóc khách hàng, cho tới rủi ro danh tiếng. Với một thị trường vẫn còn sơ khai như *perpetual futures* được quản lý tại Mỹ, lợi nhuận tiềm năng hiện tại chưa đủ để bù đắp chi phí xây dựng đầy đủ hệ thống tuân thủ, bù trừ và quản trị rủi ro ở quy mô ngân hàng.

“bình luận” Khác với hình dung phổ biến về “Wall Street” như một khối thống nhất, thực tế đây là một hệ sinh thái nhiều lớp, di chuyển với tốc độ rất khác nhau. Nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức nhỏ có xu hướng đi trước, thử nghiệm sản phẩm mới; khi khối lượng giao dịch tăng lên, các nhà cung cấp thanh khoản chuyên nghiệp mới tham gia mạnh hơn; còn ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư lớn chỉ bước vào khi dữ liệu lịch sử đủ dày và hạ tầng vận hành chứng minh được tính ổn định.

Tiềm năng của *hợp đồng tương lai vô thời hạn* không chỉ nằm ở khía cạnh đầu cơ. Một trong những ứng dụng được nhắc đến nhiều là vai trò công cụ quản lý “rủi ro cuối tuần”. Thị trường *hợp đồng tương lai* truyền thống thường đóng cửa vào cuối tuần, trong khi các sự kiện như chiến sự, bầu cử hay thay đổi chính sách có thể diễn ra bất kỳ thời điểm nào.

Trong bối cảnh đó, nhà đầu tư đang nắm giữ vị thế quyền chọn vào chiều thứ Sáu có thể gần như “bất lực” nếu biến động lớn xảy ra trong hai ngày cuối tuần, cho tới khi thị trường mở cửa trở lại vào tối Chủ nhật. Ngược lại, nếu thị trường *hợp đồng tương lai vô thời hạn* đạt được độ sâu thanh khoản đủ lớn và vận hành 24/7, nhà đầu tư và tổ chức có thể tái cân bằng danh mục theo thời gian thực để phòng ngừa cú sốc.

Một đại diện trong ngành nhận định: “Nếu không có nhu cầu thực, sẽ không có dòng vốn tổ chức đi theo. Vốn của các tổ chức lớn chỉ thực sự dịch chuyển khi có hoạt động giao dịch bền vững từ phía khách hàng làm nền tảng.”

Dù vậy, bài toán cốt lõi đối với *thanh khoản* vẫn là thách thức chưa có lời giải trọn vẹn. Khả năng giao dịch 24/7 không đồng nghĩa với việc thị trường có thể hấp thụ khối lượng lớn mà không gây biến động giá mạnh. Đặc biệt, thanh khoản cuối tuần vẫn mỏng hơn đáng kể so với ngày thường và cơ chế quản lý tài sản thế chấp (collateral) hiện chưa hoàn toàn theo kịp tốc độ dịch chuyển giá trên thị trường.

Mặt khác, khung *quy định* dành cho *hợp đồng tương lai vô thời hạn* cũng còn nhiều điểm bỏ ngỏ. Việc phân loại một số sản phẩm là *hợp đồng tương lai* hay *hoán đổi (swap)* sẽ quyết định loạt yêu cầu pháp lý như mức ký quỹ bắt buộc, nghĩa vụ đăng ký, cũng như tiêu chuẩn đối với nhà cung cấp thanh khoản. Khi phạm vi tài sản cơ sở mở rộng từ *tiền mã hóa* sang hàng hóa, cổ phiếu và các loại tài sản truyền thống khác, tranh luận về phân loại pháp lý dự kiến sẽ càng gay gắt.

Cạnh tranh nội bộ giữa các sàn được quản lý cũng đã manh nha. Sàn CME – đơn vị lớn nhất hiện nay về *hợp đồng tương lai* chỉ số và hàng hóa – đã chất vấn quyết định của CFTC liên quan tới sản phẩm *hợp đồng tương lai vô thời hạn Bitcoin(BTC)* của Kalshi, cho rằng cần áp dụng một khuôn khổ quy định khác. Nếu trong tương lai các sản phẩm tương tự được triển khai trên cổ phiếu hoặc chỉ số chứng khoán, xung đột về phạm vi giám sát và lợi ích kinh doanh được dự báo sẽ còn mở rộng.

Tổng thể, cách tiếp cận của *Wall Street* với *hợp đồng tương lai vô thời hạn* hiện nay được mô tả chính xác hơn là “đứng ngoài quan sát” thay vì “phản đối”. Các công ty giao dịch chuyên nghiệp nhìn thấy cơ hội về sản phẩm và chênh lệch giá, cơ quan quản lý muốn chủ động kiểm soát xu thế dịch chuyển thị trường từ offshore về onshore, còn các sàn giao dịch Mỹ thì kỳ vọng vào nguồn *khối lượng giao dịch* mới.

Tuy nhiên, cho tới khi ba yếu tố then chốt – *quy định rõ ràng*, *thanh khoản đủ sâu* và *hạ tầng vận hành ổn định* – được củng cố, khả năng các ngân hàng lớn mạnh tay tham gia vẫn được đánh giá là thấp. Tương lai của “từ hợp đồng tương lai vô thời hạn” – liệu sẽ trở thành một cấu phần bền vững trong thị trường phái sinh Mỹ hay chỉ dừng lại như một làn sóng nhất thời – sẽ phụ thuộc rất nhiều vào việc ba điều kiện này có được đáp ứng trong vài năm tới hay không.