Circle(CRCL) đối mặt rủi ro lợi nhuận vì phụ thuộc lãi suất và USDC(USDC), DeFi chao đảo sau cú sốc thanh khoản từ vụ hack KelpDAO(rsETH)

Theo CoinMetrics đưa tin ngày 18 (giờ địa phương), *từ Circle(CRCL)* đang chịu sức ép ngày càng lớn khi mô hình kinh doanh phụ thuộc gần như hoàn toàn vào *từ USDC* và môi trường *từ lãi suất*. Doanh thu năm 2025 của công ty đạt 2,7 tỉ USD, trong đó 96% đến từ lãi trên tài sản dự trữ, trong khi thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Coinbase sẽ cần tái ký vào tháng 8 năm 2026, khiến triển vọng lợi nhuận của Circle đứng trước nhiều biến số.

Ngay sau khi lên sàn NYSE, cổ phiếu Circle từng vượt 280 USD, vốn hóa tiến sát 70 tỉ USD. Tuy nhiên, thị giá đã nhanh chóng điều chỉnh về quanh 103 USD, kéo vốn hóa còn khoảng 26 tỉ USD. Dòng tiền trên thị trường dịch chuyển khỏi câu chuyện “định giá tăng trưởng” để quay lại chất vấn nền tảng kinh doanh thực sự của Circle. Nhà đầu tư hiện nhìn Circle không chỉ đơn thuần là đơn vị phát hành *từ stablecoin* *từ USDC(USDC)* mà là doanh nghiệp “kinh doanh lợi suất dự trữ” nhạy cảm với *từ lãi suất*, đồng thời vận hành một nền tảng hạ tầng thanh toán.

Báo cáo cho thấy năm 2025, doanh thu thường niên và lãi dự trữ của Circle đạt 2,7 tỉ USD, tăng 64% so với năm trước. Lượng *từ USDC* lưu hành cuối năm đạt 75,3 tỉ USD, tương đương khoảng 28% thị phần *từ stablecoin* toàn thị trường. Đáng chú ý, khối lượng chuyển giao đã điều chỉnh tăng tới 320% so với cùng kỳ, cho thấy *từ USDC* đang được sử dụng nhiều hơn như phương tiện thanh toán và chuyển tiền, thay vì chỉ là tài sản nắm giữ. Tuy vậy, trong tổng doanh thu này, 2,64 tỉ USD đến từ lãi dự trữ tài sản bảo chứng, còn mảng đăng ký dịch vụ, hạ tầng thanh toán và các nguồn thu khác chỉ đóng góp khoảng 110 triệu USD.

Điểm yếu cốt lõi nằm ở *từ lãi suất*. Khi 96% doanh thu gắn trực tiếp với lợi suất từ trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các tài sản siêu an toàn trong quỹ dự trữ *từ USDC*, bất kỳ đợt cắt giảm lãi suất nào từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đều nhanh chóng chuyển hóa thành áp lực lên kết quả kinh doanh của Circle. Ước tính thị trường cho thấy, nếu lãi suất chuẩn giảm 100 điểm cơ bản, doanh thu thường niên của Circle có thể hụt 25–30%. Trong kịch bản nguồn cung *từ USDC* mở rộng lên khoảng 90–110 tỉ USD, phần nào tác động giảm lãi suất có thể được bù đắp bằng quy mô tài sản dự trữ lớn hơn. Tuy nhiên, với mặt bằng *từ lãi suất* thấp quanh 2,5%, nhiều phân tích cho rằng chỉ riêng tăng trưởng nguồn cung sẽ khó đủ để giữ biên lợi nhuận ở mức như giai đoạn lãi suất cao.

Cấu trúc chia sẻ doanh thu giữa Circle và Coinbase cũng là biến số lớn đối với lợi nhuận thực tế. Hiện Coinbase đang nhận toàn bộ phần lãi phát sinh từ *từ USDC* gửi trên chính nền tảng của mình, đồng thời hưởng 50% lãi từ lượng *từ USDC* được gửi tại các tổ chức lưu ký và ngân hàng bên ngoài. Năm 2025, trong tổng 2,63 tỉ USD lãi dự trữ mà Circle tạo ra, khoảng 1,35 tỉ USD đã chảy sang Coinbase. Quan hệ giữa hai bên vì thế được xem là một mạng lưới phân phối *từ USDC* gắn chặt với hợp đồng chia sẻ lợi suất. Thỏa thuận này dự kiến tái ký vào tháng 8 năm 2026, và bất kỳ thay đổi nào về tỷ lệ phân chia cũng có thể khiến “biên lợi nhuận thực” của Circle biến động đáng kể.

Để giảm phụ thuộc vào *từ lãi suất* và nguồn thu dựa trên quỹ dự trữ *từ USDC*, Circle đang đẩy mạnh phát triển mạng thanh toán và hạ tầng đa chuỗi. Mạng “Circle Payments Network” sau khi ra mắt vào tháng 5 năm 2025 đã ghi nhận khối lượng giao dịch quy đổi theo năm khoảng 5,7 tỉ USD. Giao thức chuyển tài sản xuyên chuỗi “CCTP” xử lý khoảng 41,3 tỉ USD chỉ trong quý 4 năm 2025. Dù tốc độ tăng trưởng hoạt động khá ấn tượng, mảng kinh doanh này hiện mới đóng góp khoảng 4% tổng doanh thu, khiến tâm điểm định giá trên thị trường vẫn xoay quanh hai biến số chính: đường đi của *từ lãi suất* và tốc độ mở rộng nguồn cung *từ USDC*.

Song song với áp lực lên mô hình thu nhập của Circle, thị trường DeFi tuần này chứng kiến một cú sốc thanh khoản lớn bắt nguồn từ vụ tấn công cầu nối của KelpDAO(rsETH). Kẻ tấn công đã khai thác lỗ hổng trong cơ chế xác thực DVN trên LayerZero, chiếm đoạt khoảng 116.500 rsETH, trị giá gần 290 triệu USD. Số rsETH này sau đó được dùng làm tài sản thế chấp trên các giao thức cho vay như Aave(AAVE) để vay Ethereum(ETH), khiến thị trường WETH rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản trầm trọng, mang dáng dấp một cuộc “tháo chạy khỏi ngân hàng” trong không gian DeFi.

Nhiều nhà phân tích coi đây là ví dụ điển hình cho việc tính “kết nối” trở thành rủi ro trong DeFi. Khi cầu nối tài sản, token restaking và các giao thức cho vay đều đan xen, một điểm yếu bảo mật đơn lẻ có thể lan truyền thành khủng hoảng thanh khoản diện rộng. *bình luận* Sự kiện Circle với mô hình lợi nhuận cực kỳ nhạy cảm với *từ lãi suất* và nguồn cung *từ USDC*, cùng cú sốc thanh khoản từ vụ hack KelpDAO trong DeFi, đang đặt toàn bộ thị trường tiền mã hóa trước bài toán kép: vừa phải chứng minh tính bền vững của *từ mô hình lợi nhuận*, vừa phải nâng chuẩn *từ quản trị rủi ro* nếu muốn giữ được niềm tin của nhà đầu tư tổ chức lẫn nhà đầu tư cá nhân.