Ethena Labs đề xuất cơ chế unstake động cho USDe dựa trên cấu trúc tài sản dự trữ

*Theo Blockworks đưa tin ngày 12 (giờ địa phương), **Ethena Labs**, đơn vị phát triển giao thức đô la tổng hợp **USDe**, đang đề xuất cải tổ cấu trúc “unstaking” của **USDe**. Thay vì áp dụng cố định thời gian *cooldown* 7 ngày như hiện tại, dự án muốn chuyển sang mô hình “động”, trong đó thời gian chờ unstake sẽ thay đổi tùy theo cấu trúc **tài sản dự trữ USDe** tại từng thời điểm.*

“bình luận” Động thái này cho thấy đội ngũ **Ethena Labs** đang tìm cách điều chỉnh cơ chế rủi ro của **USDe** cho phù hợp hơn với thực trạng vận hành mới, vốn đã khác xa giai đoạn tăng trưởng nóng trước đây.

Trong đề xuất công bố trên diễn đàn quản trị, Ethena Labs nêu kế hoạch áp dụng cơ chế **unstaking sUSDe** với các mốc *cooldown* linh hoạt như 1 ngày, 3 ngày, 5 ngày hoặc 7 ngày. Thời gian chờ cụ thể sẽ được tự động tính toán dựa trên cách phân bổ **tài sản dự trữ USDe** vào từng loại tài sản khác nhau.

Theo đó, tại mỗi thời điểm, hệ thống sẽ xem xét danh mục **tài sản dự trữ USDe** – đang nằm ở phái sinh, stablecoin hay vị thế cho vay – từ đó ấn định thời gian unstake tương ứng. Đội ngũ phát triển lập luận rằng trong bối cảnh cấu trúc dự trữ đã thay đổi đáng kể, quy định *cooldown* cố định 7 ngày không còn mang lại hiệu quả tối ưu như trước.

Song song với thay đổi cơ chế unstake, quy mô vốn trong hệ sinh thái Ethena đã sụt giảm mạnh. Tổng giá trị vốn đang được vận hành hiện chỉ còn khoảng 791 triệu đô la Mỹ (tương đương khoảng 1,18 nghìn tỷ đồng), giảm hơn 85% so với mức đỉnh trước đó. Diễn biến này trùng với giai đoạn thị trường chuyển sang trạng thái “risk-off”, nhà đầu tư giảm sử dụng đòn bẩy và ưu tiên phòng thủ.

Trên thị trường phái sinh, trạng thái cân bằng giữa vị thế mua và bán cũng khiến chiến lược **basis trade** – vốn là nguồn lợi nhuận cốt lõi của Ethena – suy giảm rõ rệt về biên lợi nhuận. Nhu cầu mở vị thế *long* đòn bẩy giảm đi, kéo theo việc duy trì thời gian *cooldown* unstake dài 7 ngày không còn mang tính “bắt buộc” về mặt an toàn thanh khoản như trước.

Cùng với quy mô vốn, bản chất **tài sản dự trữ USDe** cũng đã thay đổi sâu sắc. Đầu năm 2025, khoảng 93% **tài sản dự trữ USDe** được phân bổ vào các vị thế hợp đồng tương lai vĩnh viễn (perpetual futures). Khi đó, rủi ro thanh lý và biến động mạnh của thị trường phái sinh là lý do chính để cộng đồng ủng hộ thời gian *cooldown* 7 ngày như một lớp đệm an toàn.

Tuy nhiên, hiện nay tỷ trọng hợp đồng tương lai trong **tài sản dự trữ USDe** chỉ còn khoảng 11%. Khoảng 89% còn lại đã chuyển sang các loại tài sản có tính thanh khoản cao hơn như stablecoin và các vị thế cho vay. Những tài sản này được cho là đang mang lại lợi suất cao hơn mức *funding rate* trên thị trường phái sinh ở thời điểm hiện tại.

Theo Ethena Labs, sự dịch chuyển sang tài sản có tính thanh khoản cao giúp giao thức có khả năng đáp ứng nhanh hơn các yêu cầu rút vốn, từ đó cho phép rút ngắn đáng kể thời gian chờ unstake mà vẫn đảm bảo an toàn hệ thống.

Đề xuất mới cũng không bỏ qua rủi ro rút vốn ồ ạt (mass redemption). Trong đợt giảm mạnh ngày 10 tháng 10 năm ngoái, **USDe** đã trải qua một “stress test” quy mô lớn khi nhà đầu tư đồng loạt yêu cầu hoàn trả, khiến vốn hóa thị trường token giảm hơn 5 tỷ đô la Mỹ. Dù vậy, theo phân tích của Blockworks Advisory, giao thức vẫn xử lý đầy đủ mọi yêu cầu rút vốn và duy trì được tính ổn định của hệ thống.

Để đề phòng những cú sốc thanh khoản tương tự, Ethena Labs đề xuất tích hợp thêm cơ chế “phanh tự động”. Cụ thể, nếu tổng yêu cầu unstake trong một ngày vượt gấp đôi mức trung bình 14 ngày gần nhất, đồng thời khả năng thanh khoản trong 3 ngày (3-day liquidity coverage) giảm xuống dưới mức 1,5 lần, thì thời gian *cooldown* sẽ tự động được kéo dài thêm 1 ngày. Cơ chế này được thiết kế như một lớp bảo vệ bổ sung cho **tài sản dự trữ USDe** khi thị trường biến động bất thường.

Về phản ứng thị trường, token quản trị **Ethena(ENA)** gần như không biến động sau khi thông tin được công bố. Dữ liệu từ CoinGecko cho thấy **Ethena(ENA)** vẫn giao dịch quanh mức 0,10 đô la Mỹ, với vốn hóa khoảng 900 triệu đô la Mỹ (xấp xỉ 1,34 nghìn tỷ đồng). Dù vậy, nếu tính từ đầu năm đến nay, giá **Ethena(ENA)** đã giảm hơn 50%.

Giới phân tích đánh giá việc điều chỉnh cơ chế unstake theo mô hình động là bước đi hợp lý, phản ánh thực tế **tài sản dự trữ USDe** đã trở nên linh hoạt và có tính thanh khoản cao hơn. Đồng thời, đây cũng có thể được xem là tín hiệu cho thấy Ethena đang dần dịch chuyển khỏi mô hình phụ thuộc quá lớn vào phái sinh, hướng tới cấu trúc tài sản cân bằng và bền vững hơn quanh **USDe** và **Ethena(ENA)** trong trung và dài hạn.