Cổ phiếu token hóa phân mảnh thanh khoản, ESMA cảnh báo hạn chế thanh toán

Việc phát hành nhiều phiên bản token cho cùng một cổ phiếu có thể khiến thanh khoản giao dịch bị phân tán trên nhiều nền tảng khác nhau, theo phân tích mới nhất của cơ quan quản lý châu Âu. Nếu việc thanh toán token và tiền mặt tách rời nhau, lợi thế thanh toán nguyên tử (atomic settlement) mà giao dịch dựa trên blockchain hướng tới cũng có thể bị giới hạn.

Cơ quan Quản lý Thị trường và Chứng khoán châu Âu (ESMA - European Securities and Markets Authority) công bố báo cáo Xu hướng, Rủi ro và Điểm dễ tổn thương (TRV) năm 2026, trong đó phân tích riêng biệt về cổ phiếu token hóa, tài sản mã hóa và thị trường dự đoán. ESMA đánh giá cổ phiếu token hóa vẫn đang ở giai đoạn đầu nhưng tốc độ áp dụng đang tăng lên.

Cổ phiếu token hóa là cấu trúc thể hiện quyền sở hữu hoặc quyền lợi kinh tế của chứng khoán truyền thống dưới dạng token trên blockchain. Token giúp xử lý giao dịch và ghi nhận chuyển nhượng theo hình thức số hóa, nhưng vấn đề cốt lõi nằm ở cách quyền lợi và dữ liệu thực tế kết nối với hạ tầng tài chính hiện có.

Rủi ro đầu tiên mà ESMA chỉ ra là tình trạng một cổ phiếu có nhiều phiên bản token khác nhau. Khi nhiều token cùng theo dõi một cổ phiếu được giao dịch trên các nền tảng riêng biệt, nhu cầu mua và bán có thể bị chia tách, khiến thanh khoản phân tán, ESMA cảnh báo.

Tình trạng phân tán thanh khoản có thể kéo dài thời gian và tăng chi phí mà nhà đầu tư phải bỏ ra để tìm đối tác giao dịch. ESMA xếp đây là rủi ro cần cân nhắc khi thiết kế cấu trúc giao dịch cho cổ phiếu token hóa.

ESMA cũng nêu ra các lợi ích tiềm năng của token hóa, gồm cải thiện hiệu quả xử lý, mở rộng khả năng tiếp cận cho nhà đầu tư, khả năng lập trình và thanh toán nguyên tử - hình thức chứng khoán và tiền mặt được chuyển giao đồng thời.

Tuy nhiên, ESMA lưu ý mức độ hiện thực hóa những lợi ích này trong các cấu trúc token hóa thực tế vẫn chưa rõ ràng. Nếu quyền sở hữu cổ phiếu cơ sở nằm ngoài blockchain, có thể sẽ không tồn tại một nguồn dữ liệu tham chiếu duy nhất trên chuỗi.

Việc tự lưu ký (self-custody) cũng có thể diễn ra gián tiếp thông qua cấu trúc token. Ngay cả khi người nắm giữ token trực tiếp quản lý tài sản trên blockchain, quyền pháp lý đối với cổ phiếu cơ sở và cấu trúc lưu ký thực tế vẫn cần được xác nhận riêng.

Khi có thêm trung gian tham gia vào quá trình token hóa, cấu trúc giao dịch cũng có thể trở nên phức tạp hơn. Vai trò của các trung gian càng nhiều, ranh giới trách nhiệm giữa ghi nhận quyền sở hữu, lưu ký, giao dịch và thanh toán càng cần được phân định rõ.

Phương thức thanh toán cũng được xem là một rủi ro riêng. Token có thể được chuyển giao trên blockchain, nhưng tiền mặt thường được thanh toán qua hệ thống ngân hàng hoặc phương thức khác, khiến việc chuyển giao đồng thời chứng khoán và tiền mặt không phải lúc nào cũng thực hiện được.

Điều này cho thấy hiệu quả thanh toán của cổ phiếu token hóa không chỉ phụ thuộc vào công nghệ blockchain. Chỉ khi phương tiện thanh toán tiền mặt và hạ tầng tài chính hiện có được kết nối cùng điều kiện với giao dịch token, lợi thế của thanh toán nguyên tử mới có thể phát huy.

ESMA cũng đưa ra rủi ro về việc kết nối ngày càng mở rộng giữa thị trường tài sản mã hóa và thị trường tài chính truyền thống. Cơ quan này cho rằng cần quản lý khả năng một cú sốc phát sinh ở thị trường này lan sang thị trường khác.

Trước đó từng có cảnh báo rằng sự mở rộng của cổ phiếu token hóa, tài chính phi tập trung và thị trường dự đoán có thể làm tăng rủi ro lan truyền cú sốc giữa các thị trường tài chính. Báo cáo lần này bổ sung thêm vấn đề phân tán thanh khoản giữa các nền tảng và ghi nhận quyền sở hữu, làm rõ hơn các rủi ro chi tiết trong cấu trúc token hóa.

Thị trường dự đoán tại châu Âu được đánh giá là chưa tăng trưởng rõ rệt. Các nền tảng lớn hiện chưa có giấy phép hoạt động trong Liên minh châu Âu, trong khi phần lớn trường hợp cần có giấy phép mới được phép kinh doanh.

Nhà đầu tư cũng cần phân biệt rõ liệu cổ phiếu token hóa được giao dịch trên các nền tảng nước ngoài có đồng nghĩa với quyền sở hữu cổ phiếu thực tế hay không. Vấn đề ghi nhận quyền sở hữu cổ phiếu token hóa có thể bị chia tách trên nhiều sổ cái khác nhau là điều cần xác nhận riêng, tách biệt với khả năng tiếp cận giao dịch.

ESMA thừa nhận token hóa có khả năng nâng cao hiệu quả và mở rộng khả năng tiếp cận cho nhà đầu tư, nhưng đồng thời chỉ ra các khoảng trống trong cấu trúc giao dịch, lưu ký và thanh toán. Để cổ phiếu token hóa và thị trường dự đoán có thể trở thành một phần của thị trường tài chính châu Âu, việc ứng dụng công nghệ cần đi kèm với rà soát cấu trúc giao dịch và thanh toán liên quan.