Hơn 2/3 vị thế mở phái sinh cổ phiếu token hóa dồn về Binance, Hyperliquid

Hơn 2/3 tổng vị thế mở (open interest) của hợp đồng tương lai vĩnh viễn (perpetual futures) cổ phiếu token hóa đang tập trung vào hai sàn giao dịch Binance và Hyperliquid (HYPE). Khối lượng giao dịch tăng nhanh, nhưng tình trạng thanh khoản mỏng và sự mập mờ về quyền sở hữu hợp pháp được xem là rủi ro cốt lõi cản trở đà mở rộng của thị trường này.

Theo báo cáo "Cổ phiếu token hóa: Bài học từ SpaceX, việc khám phá giá trước IPO và cơn sốt hợp đồng tương lai vĩnh viễn" do CoinGecko công bố ngày 9 (giờ địa phương), phần lớn vị thế mở của các hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu token hóa lớn đang dồn về hai sàn nói trên.

Tổng khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu token hóa vẫn chưa đến 1% khối lượng giao dịch của thị trường cổ phiếu truyền thống - tài sản cơ sở của các hợp đồng này. Quy mô thị trường tuy còn nhỏ, nhưng do phần lớn giao dịch tập trung vào một vài nền tảng, sổ lệnh (order book) tại các sàn nhỏ hơn trở nên tương đối mỏng.

Thanh khoản dồn về một chỗ, giá dễ lệch pha

Trong cấu trúc thị trường như vậy, hoạt động chênh lệch giá (arbitrage) giữa các sàn có thể không đủ sức thu hẹp khoảng cách giá. Độ lệch giá vốn thường ở mức hạn chế có thể kéo dài hơn khi biến động thị trường tăng lên, và khi thanh khoản bị phân tán giữa nhiều sàn, việc xác định mức giá nào phản ánh chính xác nhất tài sản cơ sở cũng trở nên khó khăn hơn.

Rủi ro có thể lớn hơn vào những khung giờ giao dịch thưa thớt. Báo cáo dẫn ví dụ giá hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu SK Hynix lao dốc 20% chỉ trong vòng 1 phút, vào thời điểm giao dịch còn thưa trước giờ mở cửa sàn chứng khoán Seoul.

Khi lệnh đặt trên thị trường không đủ dày, việc thanh lý bắt buộc (force liquidation) vị thế có thể khiến biến động giá càng bị khuếch đại. Sổ lệnh mỏng kết hợp với cơ chế thanh lý tự động khiến việc khối lượng giao dịch tăng lên chưa hẳn đồng nghĩa với việc giá đã ổn định hơn.

Trong khi đó, đối với cổ phiếu token hóa dạng giao ngay (spot), thị trường tồn tại song song hai mô hình: một là lưu ký cổ phiếu thực rồi phát hành token tương ứng, hai là dạng hợp đồng chỉ theo dõi giá cổ phiếu trên blockchain. Dù cùng được gọi là "cổ phiếu token hóa", quyền lợi mà người nắm giữ có được cũng như cách thức lưu ký có thể khác nhau tùy sản phẩm.

Quyền sở hữu hợp pháp cũng khác nhau tùy sản phẩm

CoinGecko phân tích rằng một số sản phẩm giao ngay không phải là bằng chứng sở hữu hợp pháp đối với cổ phiếu thực, mà chỉ dừng lại ở cơ chế theo dõi giá cổ phiếu trên blockchain. Trong trường hợp này, vấn đề đặt ra là người nắm giữ token có quyền cổ đông gì, và tổ chức phát hành hay đơn vị lưu ký đảm bảo quyền đó bằng cách nào.

Báo cáo dẫn ví dụ các sản phẩm gắn với giá trước IPO của Anthropic và OpenAI. Sau khi việc chuyển nhượng token không được phê duyệt bị từ chối, giá của các sản phẩm liên quan đã giảm mạnh - cho thấy quyền nắm giữ token và khả năng chuyển nhượng có thể ảnh hưởng trực tiếp đến sự ổn định giá.

Đây cũng là lý do giới quan sát cho rằng dù cùng mang tên "cổ phiếu token hóa", nhà đầu tư vẫn cần kiểm tra riêng quyền lợi của mình theo từng sản phẩm cụ thể. Điều này đồng nghĩa quyền cổ đông, phương thức lưu ký, rủi ro phá sản và cơ chế thanh lý cần được phân biệt rõ theo từng sản phẩm.

CoinGecko cho rằng để thu hút dòng vốn tổ chức, thị trường cần có hệ thống lưu ký được quản lý, đơn vị đại lý chuyển nhượng đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), cùng cấu trúc sở hữu có thể thực thi được về mặt pháp lý.

Cổ phiếu token hóa vẫn được quảng bá với ưu điểm giao dịch 24/7 và khả năng tiếp cận đa dạng mã cổ phiếu, nhưng sự chênh lệch thanh khoản giữa các sàn cùng sự mập mờ về quyền lợi pháp lý vẫn là những vấn đề tồn đọng. Đặc biệt, giới tham gia thị trường cần lưu ý rằng không thể xem hợp đồng tương lai vĩnh viễn và sản phẩm cổ phiếu token hóa giao ngay là cùng một loại sản phẩm.

Nhìn chung, việc thị trường có mở rộng được hay không phụ thuộc không chỉ vào khối lượng giao dịch tăng lên, mà còn vào việc thanh khoản có được phân bổ đều hơn và cấu trúc quyền lợi có rõ ràng hơn hay không. Bài toán cốt lõi vẫn là liệu hệ thống lưu ký được quản lý và cấu trúc sở hữu có thể thực thi có thực sự được thiết lập hay không.