29 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn Mỹ bị rút, stablecoin đối mặt phép thử

Nhà đầu tư nước ngoài đã rót ròng 133,5 tỷ USD vào thị trường tài chính Mỹ trong tháng 6, nhưng đồng thời giảm nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn tới 29 tỷ USD. Việc stablecoin USD có thể bù đắp được bao nhiêu cho nhu cầu trái phiếu ngắn hạn đang suy yếu đang trở thành vấn đề chung của cả thị trường trái phiếu Kho bạc lẫn thị trường tiền mã hóa.

Theo dữ liệu Dòng vốn quốc tế (TIC) của Bộ Tài chính Mỹ, tổng dòng vốn ròng trong tháng 6 - gồm chứng khoán dài hạn, chứng khoán ngắn hạn và dòng tiền ngân hàng - đạt 133,5 tỷ USD. Cùng tháng, nhà đầu tư nước ngoài mua ròng 181,4 tỷ USD cổ phiếu Mỹ, nhưng chỉ mua ròng 6,8 tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ dài hạn, trong khi lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc ngắn hạn lại giảm 29 tỷ USD.

Việc rút khỏi trái phiếu ngắn hạn không chỉ diễn ra trong một tháng. Theo bảng số liệu TIC, mức thay đổi lượng nắm giữ chứng khoán ngắn hạn của Bộ Tài chính Mỹ do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ là -43,5 tỷ USD trong tháng 5 và -29 tỷ USD trong tháng 6. Tổng mức giảm trong hai tháng lên tới 72,5 tỷ USD.

TIC là thống kê hàng tháng tổng hợp giao dịch chứng khoán và dòng vốn ngắn hạn giữa Mỹ và nước ngoài. Tuy nhiên, do lượng nắm giữ chứng khoán thường được ghi nhận theo tổ chức lưu ký nên khó xác định chính xác chủ sở hữu cuối cùng theo từng quốc gia. Vì vậy, số liệu tháng 6 cho thấy sự thay đổi trong phân bổ vốn của toàn bộ nhà đầu tư nước ngoài, nhưng không giải thích được nhà đầu tư nào đã giảm nắm giữ trái phiếu ngắn hạn và vì lý do gì.

Dòng vốn này được nhìn nhận là sự thay đổi trong khẩu vị đối với từng loại tài sản, hơn là việc né tránh tài sản Mỹ nói chung. Xét tổng thể, dòng vốn nước ngoài vẫn chảy vào Mỹ, và phần lớn hướng vào cổ phiếu. Ngược lại, trái phiếu Kho bạc ngắn hạn - vốn được dùng như tài sản tương đương tiền mặt - ghi nhận lượng nắm giữ giảm liên tiếp trong hai tháng.

Đây là điểm liên quan đến các stablecoin USD như Tether(USDT) và USD Coin(USDC). Khi người dùng gửi USD cho tổ chức phát hành để nhận stablecoin, tổ chức phát hành sẽ vận hành tài sản dự trữ để sẵn sàng đáp ứng yêu cầu quy đổi. Tài sản dự trữ này thường được đặt ở những tài sản có thể quy đổi thành tiền mặt nhanh chóng như tiền mặt, trái phiếu Kho bạc ngắn hạn và hợp đồng repo (mua lại có kỳ hạn).

Trái phiếu ngắn hạn có kỳ hạn ngắn, thanh khoản cao nên được sử dụng như tài sản tương đương tiền mặt. Các tổ chức phát hành stablecoin cũng nắm giữ dự trữ USD để đáp ứng nhu cầu quy đổi của khách hàng, sử dụng trái phiếu ngắn hạn cùng hợp đồng repo. Điều này cũng liên hệ tới phân tích trước đó cho rằng nguồn cung trái phiếu ngắn hạn mở rộng gắn liền với các cuộc thảo luận về dự trữ stablecoin và thanh khoản USD.

Trong báo cáo minh chứng quý II công bố ngày 31 tháng 7, Tether cho biết tính đến ngày 30 tháng 6, tổng tài sản đạt 187,75 tỷ USD, tổng nợ phải trả 183,64 tỷ USD, phần dự trữ vượt mức 4,1 tỷ USD. Lượng token đang lưu hành đạt 184,6 tỷ USD, tăng khoảng 446 triệu USD so với cuối quý I.

Quy mô dự trữ của Tether không hề nhỏ trên thị trường trái phiếu. Tính đến cuối quý II, lượng trái phiếu Kho bạc ngắn hạn Mỹ mà Tether nắm giữ trực tiếp là 114,96 tỷ USD, còn vị thế repo qua đêm và có kỳ hạn là 25,62 tỷ USD. Mức giảm 29 tỷ USD trong lượng nắm giữ trái phiếu ngắn hạn của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng 6 chỉ tương đương khoảng 1/4 lượng trái phiếu ngắn hạn mà Tether nắm giữ trực tiếp.

Tuy nhiên, chỉ dựa vào phép so sánh này thì chưa thể kết luận rằng Tether đã hấp thụ lượng trái phiếu ngắn hạn mà nhà đầu tư nước ngoài bán ra. Mức tăng token lưu hành chỉ chiếm một phần nhỏ trong mức giảm trái phiếu ngắn hạn của tháng 6, và dữ liệu công khai không đủ để khẳng định trái phiếu mà nhà đầu tư nước ngoài bán ra đã chuyển trực tiếp sang các tổ chức phát hành stablecoin. DefiLlama cũng ghi nhận tổng vốn hóa thị trường stablecoin ở mức khoảng 302,1 tỷ USD tính đến khoảng ngày 21 tháng 8.

Môi trường pháp lý đang đưa cấu trúc này vào khuôn khổ chính thức. Trong phần giải thích quy định liên quan đến stablecoin công bố ngày 17 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ cho biết Đạo luật GENIUS (GENIUS Act) yêu cầu các tổ chức phát hành stablecoin dùng cho thanh toán phải nắm giữ tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao. Tài sản dự trữ được phép bao gồm tiền mặt, tiền gửi, trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, hợp đồng repo có tài sản đảm bảo là trái phiếu ngắn hạn, và quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ.

Circle cũng áp dụng cấu trúc dự trữ tương tự. Trên trang công bố minh bạch, Circle cho biết phần lớn dự trữ của USDC được lưu giữ tại Circle Reserve Fund, quỹ do BlackRock quản lý. Quỹ này có thể nắm giữ tiền mặt, trái phiếu Kho bạc ngắn hạn Mỹ và hợp đồng repo trái phiếu Kho bạc qua đêm.

Lý do các nhà hoạch định chính sách chú ý đến stablecoin là vì nhu cầu thanh toán bằng USD và nhu cầu trái phiếu Kho bạc gắn kết trong cùng một cấu trúc. Khi người dùng nước ngoài nắm giữ stablecoin USD, tổ chức phát hành có thể phân bổ một phần tài sản dự trữ đó vào trái phiếu Kho bạc Mỹ hoặc thị trường repo. Tuy nhiên, việc nguồn cung stablecoin tăng không đồng nghĩa nhu cầu ròng đối với trái phiếu Kho bạc tăng theo, và một phân tích trước đó cũng chỉ ra rằng hiệu ứng này có thể giảm đi nếu stablecoin chỉ thay thế nhu cầu vốn có với tiền gửi ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ.

Áp lực theo chiều ngược lại vẫn tồn tại. Nếu việc phát hành mới chững lại, dư địa mua thêm trái phiếu sẽ bị hạn chế; còn khi xảy ra làn sóng quy đổi lớn, tổ chức phát hành buộc phải bán trái phiếu ngắn hạn hoặc chờ đáo hạn để có tiền mặt. Stablecoin được xem là một nguồn cầu ổn định, nhưng đồng thời cũng có thể là kênh truyền áp lực thanh khoản sang thị trường trái phiếu Kho bạc.

Với nhà đầu tư, sự thay đổi trong nhu cầu trái phiếu ngắn hạn là chỉ báo để theo dõi đồng thời thanh khoản USD và thị trường stablecoin. Vì stablecoin được dùng làm tài sản thế chấp giao dịch và phương tiện thanh toán, việc tài sản dự trữ được phân bổ vào trái phiếu Kho bạc có liên hệ mật thiết với cách diễn giải thanh khoản của thị trường tiền mã hóa. Việc lượng nắm giữ trái phiếu ngắn hạn của nhà đầu tư nước ngoài và lượng stablecoin lưu hành có di chuyển cùng chiều hay không sẽ là điểm cần theo dõi tiếp theo.

Dữ liệu TIC tiếp theo của Bộ Tài chính Mỹ dự kiến công bố vào lúc 16 giờ ngày 16 tháng 9 theo giờ Washington, tương đương khoảng 3 giờ sáng ngày 17 tháng 9 theo giờ Việt Nam. Dữ liệu này sẽ phản ánh biến động lượng nắm giữ trái phiếu ngắn hạn của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng 7.