Morgan Stanley hạ mạnh định giá Circle Internet(CRCL) vì tăng trưởng stablecoin USDC chững lại, biên lợi nhuận co hẹp và cạnh tranh token hóa tài sản gia tăng

Morgan Stanley hạ triển vọng cổ phiếu Circle Internet vì tăng trưởng *USDC* chậm lại, mô hình lợi nhuận chịu sức ép và cạnh tranh trong mảng tài sản mã hóa được *token hóa* ngày càng gay gắt. Thị trường bắt đầu đặt câu hỏi liệu *USDC* còn duy trì được lợi thế trong cuộc đua *stablecoin* hay không.

Theo Morgan Stanley(MS) công bố ngày 4 (giờ địa phương), ngân hàng này đã hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu Circle Internet(CRCL) từ mức “*tăng tỷ trọng* (equal-weight)” xuống “*giảm tỷ trọng* (underweight)”. Đồng thời, mục tiêu giá cũng được điều chỉnh mạnh từ 106 USD xuống còn 38 USD, tương đương mức cắt giảm khoảng 64%.

Ngay sau báo cáo, cổ phiếu Circle Internet giảm thêm khoảng 6%, nâng tổng mức giảm từ đầu năm lên xấp xỉ 30%. Giới phân tích cho rằng diễn biến này phản ánh rõ nét lo ngại của nhà đầu tư về triển vọng tăng trưởng của *stablecoin USDC* – mảng kinh doanh cốt lõi của Circle.

Theo báo cáo, chuyên gia phân tích James Faucette (James Faucette) dự báo đà tăng trưởng của *USDC* sẽ chậm lại trong những năm tới, kéo theo lợi nhuận từ phần “dự trữ bảo chứng” suy giảm. Cụ thể, khi quy mô *USDC* không còn mở rộng mạnh, phần thu nhập từ việc đầu tư dự trữ fiat – vốn từng là động lực lợi nhuận chính trong giai đoạn lãi suất cao – sẽ chịu áp lực rõ rệt.

Cùng lúc đó, Circle đang dịch chuyển mô hình lợi nhuận từ nguồn thu dựa trên lãi dự trữ sang nguồn thu phí giao dịch, hay còn gọi là “doanh thu giao dịch (transaction revenue)”. Morgan Stanley nhận định đây là mảng có biên lợi nhuận thấp hơn đáng kể, khiến tổng biên lợi nhuận của Circle suy giảm.

Faucette phân tích, việc quy mô *USDC* sụt giảm cho thấy mức độ nhạy cảm của Circle với cấu trúc lợi nhuận dựa trên dự trữ, đồng thời buộc công ty dịch chuyển sang nguồn thu *giao dịch* vốn có biên lãi thấp hơn. Ngân hàng này đã hạ dự báo nguồn cung *USDC* năm 2027 khoảng 33% và năm 2028 khoảng 44%. Theo đó, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) của Circle được dự đoán sẽ thấp hơn trung bình dự báo Phố Wall khoảng 3% vào năm 2027 và lên tới 20% vào năm 2028.

Song song với rủi ro tăng trưởng, cạnh tranh trong mảng tài sản số được *token hóa* cũng gia tăng mạnh. Theo Morgan Stanley, các sản phẩm *token hóa* mới có thể “ăn mòn” vai trò trung tâm của *USDC* trong hệ sinh thái tiền số. Gần đây, hãng quản lý tài sản BlackRock(BLK) đã tung ra hai sản phẩm quỹ thị trường tiền tệ (money market) dựa trên blockchain, hướng đến khách hàng tổ chức và thị trường *stablecoin*. Các sản phẩm này có khả năng đóng vai trò tương tự *USDC* trong việc lưu trữ và luân chuyển giá trị, từ đó cạnh tranh trực tiếp với Circle về cả quy mô dự trữ lẫn nguồn thu liên quan.

Không chỉ vậy, sự xuất hiện của các sản phẩm như tiền gửi *token hóa* (tokenized deposits) tiếp tục làm “chật chội” thêm phân khúc *stablecoin*, vốn đã có nhiều tên tuổi lớn tham gia. *bình luận* Càng nhiều mô hình “đô la trên chuỗi” được đưa ra, lợi thế thương hiệu đơn thuần càng trở nên khó duy trì, buộc các dự án như Circle phải chứng minh được giá trị cộng thêm ngoài việc chỉ là “phiên bản số của USD”.

Ngay cả mảng thanh toán – vốn được kỳ vọng là động lực tăng trưởng dài hạn – hiện cũng cho thấy nhiều dấu hỏi. Circle đang thúc đẩy lĩnh vực “*agentic payments*” (tạm hiểu là thanh toán tự động, thông minh dựa trên hạ tầng on-chain). Tuy nhiên, theo số liệu Morgan Stanley dẫn lại, khối lượng giao dịch hàng ngày mới khoảng 41.900 USD, với giá trị trung bình mỗi giao dịch chỉ 0,24 USD. Quy mô này bị đánh giá là quá nhỏ để tạo ra ý nghĩa thương mại rõ rệt trong ngắn hạn, nhất là khi so với kỳ vọng mà công ty từng đặt ra xung quanh *USDC* như một “xương sống thanh toán” của nền kinh tế số.

Thêm vào đó, sự xuất hiện của mô hình *stablecoin* mới như *Open USD* cũng tạo áp lực lên Circle. *Open USD* được thiết kế với cơ chế quản trị chung (co-governance) và chia sẻ lợi ích dự trữ, giúp khuyến khích các đối tác tham gia vận hành và phân phối. Morgan Stanley cho rằng mô hình này có thể buộc Circle phải tăng chi phí khuyến khích lưu thông *USDC*, từ đó làm suy yếu lợi thế cạnh tranh về giá và biên lợi nhuận.

Trước Morgan Stanley, JP Morgan(JPM) cũng đã đưa ra quan điểm tiêu cực về triển vọng Circle. JP Morgan nhấn mạnh việc điều chỉnh thỏa thuận với sàn giao dịch tiền mã hóa Hyperliquid(hyperliquid) đã khiến cấu trúc lợi nhuận từ *USDC* suy yếu. Đồng thời, mối quan hệ giữa Circle và Coinbase(COIN) bị mô tả như một “thế tiến thoái lưỡng nan của tù nhân”: hai bên phải chấp nhận hy sinh một phần lợi nhuận để cạnh tranh thị phần, thay vì tối ưu hóa dòng tiền từ *USDC*.

Tổng hợp các yếu tố trên, Circle đang đối mặt với “gọng kìm” ba phía: tăng trưởng *USDC* chững lại, mô hình lợi nhuận bị nén và cạnh tranh trong mảng *stablecoin* lẫn tài sản *token hóa* ngày càng khốc liệt. Trong bối cảnh đó, giới đầu tư không chỉ nhìn *USDC* như một “đồng đô la số” thay thế, mà quan tâm nhiều hơn đến việc Circle có thể xây dựng được mô hình thu nhập bền vững nào xung quanh *stablecoin* này.

*bình luận* Nếu không sớm chứng minh được rằng *USDC* có thể tạo ra dòng lợi nhuận ổn định ngoài nguồn thu dự trữ ngắn hạn, định giá cổ phiếu Circle Internet nhiều khả năng sẽ còn chịu sức ép, nhất là khi các ông lớn tài chính truyền thống ngày càng đẩy mạnh chiến lược số hóa và *token hóa* tài sản gắn với USD.