a16z đề nghị SEC, CFTC đổi tiêu chí phân loại swap và chứng khoán token hóa

Andreessen Horowitz (a16z) vừa đề nghị Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) cùng Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) thiết lập lại tiêu chí phân loại quy định đối với chứng khoán token hóa và hợp đồng vĩnh viễn.

Theo văn bản góp ý của a16z công bố ngày 26 (giờ địa phương), ranh giới giữa swap và chứng khoán phái sinh dựa trên chứng khoán (security-based swap) nên được xác định dựa trên mức độ phụ thuộc vào đối tác giao dịch, thay vì dựa vào việc sản phẩm đó tham chiếu tới tài sản gì. Văn bản này là ý kiến góp ý cho hồ sơ số S7-2026-21 của SEC, mã RIN 3235-AN79 của SEC và mã RIN 3038-AF71 của CFTC.

SEC và CFTC đã mở đợt lấy ý kiến chung từ ngày 18 tháng 6, xoay quanh việc bổ sung định nghĩa cho swap, chứng khoán phái sinh dựa trên chứng khoán và khả năng áp dụng cơ chế tuân thủ thay thế (substituted compliance). Trang thông tin của SEC ghi ngày đăng công báo liên bang là 24 tháng 6 và hạn chót nhận góp ý là 24 tháng 8. Văn bản của a16z ghi ngày 26 tháng 8, tức sau thời hạn công bố chính thức vài ngày.

Nội dung cốt lõi trong đề xuất của a16z là không nên gộp tất cả công cụ tài chính on-chain vào khuôn khổ phái sinh. Theo a16z, bên thứ ba cần được phép tạo ra sản phẩm token hóa tham chiếu tới chứng khoán cơ sở mà không cần sự tham gia của tổ chức phát hành. Tùy theo cấu trúc và cách vận hành, sản phẩm dạng này có thể được xếp vào nhóm chứng khoán thông thường thay vì swap hay chứng khoán phái sinh dựa trên chứng khoán.

a16z đưa ra hai căn cứ cho lập luận này. Thứ nhất, sản phẩm token hóa có thể mang bản chất của một loại chứng khoán dạng ghi nợ (note). Thứ hai, sản phẩm này cũng có thể được nhìn nhận như một hợp đồng mua bán trả chậm, với tiền đề là thanh toán bằng chính chứng khoán cơ sở. a16z cho rằng cách phân loại này có ý nghĩa quan trọng để đưa thị trường chứng khoán Mỹ lên on-chain.

a16z cho biết tính đến năm 2026, tổng tài sản chịu quản lý theo quy định (regulated AUM) mà quỹ này quản lý đã vượt 100 tỷ USD (khoảng 138 nghìn tỷ won), trong khi vốn cam kết cho các quỹ tiền mã hóa vượt 9,8 tỷ USD (khoảng 13,55 nghìn tỷ won). a16z nói riêng ở mảng tiền mã hóa, quỹ này rót vốn vào các giao thức và ứng dụng giúp phát hành, giao dịch và thanh toán công cụ tài chính ngay trên chuỗi.

Với hợp đồng vĩnh viễn gắn với cổ phiếu, a16z đề xuất một hướng xử lý riêng. Theo đó, hợp đồng vĩnh viễn thanh toán bằng tiền mặt và tham chiếu tới chứng khoán cổ phần có thể được xử lý như hợp đồng tương lai chứng khoán (security futures). a16z kiến nghị điều chỉnh quy định về hợp đồng tương lai chứng khoán cho phù hợp với các hợp đồng không có ngày đáo hạn, đồng thời áp dụng cơ chế tuân thủ thay thế ở những phần quy định của SEC và CFTC chồng lấn nhau.

Trước đó, ngày 29 tháng 5, CFTC đã phê duyệt hợp đồng vĩnh viễn tham chiếu giá giao ngay Bitcoin(BTC) do KalshiEX nộp hồ sơ, xếp loại đây là hợp đồng tương lai. Cùng ngày, CFTC cũng ban hành tuyên bố chính sách về việc niêm yết hợp đồng vĩnh viễn, trong đó nêu rõ thiết kế hợp đồng vĩnh viễn không phù hợp với mọi nhóm tài sản, và những nhóm tài sản chưa được đề cập trong quyết định trên nên trải qua quy trình xem xét trước khi được chấp thuận.

Vấn đề này có liên hệ với bài phân tích trước đó của TokenPost, trong đó chỉ ra rằng điểm mấu chốt nằm ở việc xác định hợp đồng vĩnh viễn thuộc nhóm hợp đồng tương lai, swap hay chứng khoán phái sinh dựa trên chứng khoán. Do CFTC đã đưa ra cách tiếp cận xem xét riêng theo từng nhóm tài sản, khó có thể khẳng định cách diễn giải áp dụng cho hợp đồng vĩnh viễn tiền mã hóa sẽ tự động kéo theo việc phê duyệt cho các sản phẩm gắn với cổ phiếu.

a16z cũng không để ngỏ phạm vi đề xuất một cách quá rộng. Quỹ này khẳng định rõ, phần thảo luận về note token hóa chỉ áp dụng cho các sản phẩm không sử dụng đòn bẩy và có tài sản đảm bảo đầy đủ. Các vấn đề như chức năng tạo lập thị trường, hoán đổi tài sản thế chấp, quản lý rủi ro tập trung và giảm thiểu rủi ro nền tảng, theo a16z, cần được xem xét riêng.

Ý kiến từ giới trong ngành không đồng nhất. dYdX Labs cho rằng sự thiếu rõ ràng về quy định đang cản trở đổi mới và hình thành vốn tại Mỹ, đồng thời đẩy dòng vốn ra nước ngoài. Solana Policy Institute cũng nhận định thị trường hợp đồng vĩnh viễn đã bị đẩy ra khỏi biên giới Mỹ do thiếu một lộ trình pháp lý rõ ràng trong nước.

Ondo Finance (ONDO) cho rằng khung sản phẩm hợp đồng tương lai chứng khoán hiện hành đã có thể áp dụng cho hợp đồng vĩnh viễn thanh toán bằng tiền mặt trên một cổ phiếu đơn lẻ. Trong khi đó, Nasdaq và CME Group (CME) đều đồng tình về sự cần thiết phải làm rõ quy định, nhưng cho rằng cơ chế tuân thủ thay thế chỉ nên áp dụng trong phạm vi mang lại kết quả quản lý tương đương về bản chất. CME Group nói thêm rằng tuân thủ thay thế không nên trở thành cách để viết lại thẩm quyền theo luật định.

Cũng có ý kiến phản đối. Better Markets cho rằng SEC và CFTC đã có sẵn quy tắc định nghĩa swap và chứng khoán phái sinh dựa trên chứng khoán, nên không cần thiết phải đặt ra quy tắc riêng cho các hợp đồng dạng sự kiện (event contracts).

Đối với nhà đầu tư quan tâm tới thị trường tiền mã hóa Mỹ, trong đó có nhà đầu tư tại Việt Nam, văn bản góp ý này đáng chú ý vì phản ánh quá trình định hình thể chế cho thị trường chứng khoán on-chain và hợp đồng vĩnh viễn tại Mỹ. Tuy nhiên, cần lưu ý đây mới chỉ là một văn bản góp ý, không phải quy tắc chính thức. Chất lượng tài sản đảm bảo, độ tin cậy của mã nguồn và rủi ro nền tảng của các sản phẩm token hóa sẽ được xử lý ra sao trong văn bản quy định thực tế vẫn chưa được xác định.