Cổ phiếu token hóa: Quyền cổ đông tương tự, bảo vệ giá giao dịch khác biệt

Cổ phiếu token hóa có thể mang lại quyền nhận cổ tức và biểu quyết như cổ phiếu truyền thống, nhưng điều đó không đồng nghĩa giá giao dịch và cơ chế bảo vệ lệnh cũng tương đương. Cơ chế miễn trừ có điều kiện của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) quy định quyền của người nắm giữ token, đồng thời áp dụng khung quản lý khác với thị trường truyền thống cho các địa điểm giao dịch theo nhà tạo lập thị trường tự động (AMM).

Ngày 17 tháng 9 năm 2026, SEC cấp miễn trừ tạm thời liên quan đến định nghĩa sở giao dịch cho một số địa điểm giao dịch cổ phiếu niêm yết tại Mỹ dưới dạng token trong các pool thanh khoản được cấp phép. Token thuộc diện miễn trừ phải đại diện cho phần sở hữu trong cùng công ty như cổ phiếu tương ứng, kèm quyền nhận cổ tức, quyền biểu quyết và quyền nhận tài sản còn lại khi thanh lý. Token tổng hợp chỉ theo dõi biến động giá cổ phiếu cơ sở không thuộc diện này. Thời hạn miễn trừ đến ngày 17 tháng 9 năm 2031, nhưng SEC có thể thay đổi điều kiện hoặc thời hạn.

Yêu cầu này xác định người nắm giữ sở hữu quyền gì. Giá giao dịch là vấn đề riêng. SEC giải thích rằng giá trong pool AMM thường được xác định theo tỷ lệ tài sản trong pool và có thể không phản ánh trực tiếp giá thị trường bên ngoài. Một số điều khoản của Regulation NMS không áp dụng cho các địa điểm giao dịch thuộc diện miễn trừ, trong đó có Rule 611, quy tắc hạn chế giao dịch được khớp ở mức giá bất lợi hơn báo giá được bảo vệ tại thị trường khác.

Có yêu cầu công khai dữ liệu giá, nhưng chưa có chuẩn chất lượng chung. Lệnh của SEC yêu cầu địa điểm giao dịch công bố liệu họ có sử dụng dữ liệu thị trường bên ngoài hoặc oracle hay không, cùng nhà cung cấp, nguồn dữ liệu, mục đích sử dụng và biện pháp kiểm soát rủi ro. Tuy nhiên, lệnh không quy định một nhà cung cấp duy nhất, số lượng người đóng góp tối thiểu, phương pháp tổng hợp thống nhất hay tiêu chuẩn độ tin cậy. Cần phân biệt dữ liệu chỉ dùng để hiển thị giá cổ phiếu hoặc quy đổi sang USD với dữ liệu thực sự dùng để xác định giá khớp lệnh.

Trong ý kiến gửi SEC ngày 9 tháng 10, Douro Labs đề xuất các nguyên tắc đánh giá nguồn cấp dữ liệu giá. Các tiêu chí gồm người đóng góp giá độc lập, phương pháp tổng hợp có khả năng chống thao túng, công khai người đóng góp và cách tính, cùng việc so sánh với giá thị trường bên ngoài. Công ty cũng đề nghị công bố độ tin cậy, độ trễ dữ liệu và cách xử lý khi dữ liệu không chắc chắn hoặc không khả dụng. Douro Labs đóng góp cho Pyth Network và phát triển, vận hành Pyth Pro. Vì vậy, đề xuất này vừa là ý kiến về quy định vừa gắn với lợi ích kinh doanh của bên đưa ra. SEC chưa thông qua đề xuất.

Việc miễn trừ dành cho địa điểm giao dịch không xóa bỏ nghĩa vụ của công ty môi giới. FINRA Rule 5310 yêu cầu các thành viên FINRA khi xử lý lệnh khách hàng phải cân nhắc điều kiện thị trường và các điều kiện của lệnh, cùng những yếu tố liên quan, để tìm mức giá có lợi nhất có thể cho khách hàng. Tuy nhiên, nghĩa vụ này áp dụng với các lệnh thuộc phạm vi mà thành viên xử lý; không thể xem là áp dụng đồng loạt cho mọi giao dịch cổ phiếu token hóa hoặc giao dịch trực tiếp trong pool của nhà đầu tư.

Cơ chế miễn trừ lần này không áp dụng cùng một chuẩn cho quyền cổ đông và bảo vệ giao dịch. Khi giao dịch, cần xem xét riêng các quyền mà token bảo đảm, mục đích sử dụng nguồn cấp dữ liệu giá, cách AMM khớp lệnh và vai trò của công ty môi giới xử lý lệnh. Trong lệnh của mình, SEC cũng đề nghị công chúng góp ý về ảnh hưởng của giao dịch token hóa đối với thanh khoản và giá của cổ phiếu cơ sở.