Uniswap: Ba rủi ro thiết kế không bảo đảm lợi nhuận cho LP

StablePair Hook của Uniswap không tự động bảo đảm lợi nhuận cho nhà cung cấp thanh khoản (LP). Độ lệch giữa tỷ giá tham chiếu và giá trị tài sản thực tế, bộ nhớ đệm giá theo từng block cùng quyền nâng cấp của quản trị được xem là những rủi ro chính trong thiết kế.

Uniswap đã ra mắt các pool USDC·USDT và USDC·USDG trên Ethereum (ETH) mainnet vào ngày 10 tháng 9. Tỷ giá tham chiếu của hai pool lần lượt được đặt ở mức 1 USDC = 1 USDT và 1 USDC = 1 USDG.

StablePair Hook điều chỉnh phí dựa trên mức độ lệch của giá pool so với tỷ giá tham chiếu và hướng giao dịch. Trong vùng quanh tỷ giá tham chiếu, hook duy trì mức chênh lệch mua-bán cố định. Khi giá đi ra ngoài vùng này, các giao dịch khiến giá rời xa tỷ giá tham chiếu sẽ không bị tính phí. Ngược lại, các giao dịch đưa giá trở lại sẽ chịu mức phí giảm dần theo từng block.

Uniswap cho biết cơ chế này nhằm chuyển giá trị tái cân bằng vốn trước đây thuộc về các nhà giao dịch chênh lệch giá trong các pool truyền thống sang LP. Các giao dịch hiệu chỉnh được áp dụng theo cơ chế đấu giá kiểu Hà Lan, trong đó phí giảm dần theo thời gian.

Rủi ro tồn kho do tỷ giá tham chiếu

Vấn đề đầu tiên nằm ở chính tỷ giá tham chiếu. Vì đây là một hằng số được thiết lập khi tạo pool, hook không tự động xác định hoặc điều chỉnh tỷ giá nếu khả năng thanh toán hay giá trị quy đổi của đơn vị phát hành một stablecoin bị suy giảm.

Ngay cả khi các giao dịch làm giá lệch khỏi tỷ giá tham chiếu không bị tính phí, rủi ro tồn kho của LP vẫn không biến mất. Nếu giá trị bên ngoài của một token giảm, việc bán token đó vào pool có thể trở thành một phần của quá trình phát hiện giá, khiến LP nắm giữ nhiều hơn token đang mất giá. Đây là kịch bản do CryptoSlate đưa ra trong một phân tích, không đồng nghĩa với việc đã xảy ra mất neo hoặc thua lỗ LP trên thực tế.

Giới hạn của bộ nhớ đệm giá theo block

Vấn đề thứ hai là bộ nhớ đệm giá theo từng block. Hook đọc giá pool ở giao dịch đầu tiên của mỗi block và sử dụng mức giá đó cho các giao dịch tiếp theo trong cùng block. Uniswap giải thích đây là biện pháp nhằm ngăn việc chia một giao dịch thành nhiều phần để giảm phí.

Tuy nhiên, giá được lưu trong bộ nhớ đệm có thể cập nhật chậm hơn giá thực tế giữa block. Nếu giá vượt qua tỷ giá tham chiếu ở giữa block, hướng áp dụng phí đối với giao dịch hiệu chỉnh và giao dịch không hiệu chỉnh có thể bị đảo ngược trong phần thời gian còn lại của block. Giá sẽ được cập nhật ở block tiếp theo.

Cấu trúc này ngăn việc né phí bằng cách chia nhỏ giao dịch, nhưng đồng thời tạo ra sự đánh đổi khi không thể phản ánh ngay các biến động giá xảy ra trong block. Vì vậy, khó khẳng định phí động luôn hoạt động có lợi cho LP trong mọi điều kiện thị trường.

Quản trị và kiểm chứng hiệu suất

Rủi ro thứ ba liên quan đến quản trị. StablePair sử dụng cấu trúc proxy có thể nâng cấp do quản trị Uniswap kiểm soát, cho phép thay đổi phần triển khai và thiết lập phí.

Theo tài liệu chính thức, quyền hạn của hook cũng có một số giới hạn. Callback loại bỏ có thể chặn việc rút tiền của LP và quyền delta kế toán tùy chỉnh có thể tự ý thay đổi số tiền giao dịch đều đang bị vô hiệu hóa. Điều này có nghĩa việc nâng cấp đơn thuần không thể chặn LP rút tiền hoặc lấy thêm tiền từ giao dịch.

OpenZeppelin đã rà soát cơ chế phí trong bản triển khai ban đầu không thể nâng cấp của StablePair từ ngày 9 đến 13 tháng 2. Khi đó, cuộc rà soát phát hiện vấn đề tổng chi phí có thể giảm nếu chia giao dịch hiệu chỉnh thành nhiều phần, và cơ chế bộ nhớ đệm giá theo block được dùng để xử lý. Các cấu trúc nâng cấp và vai trò được bổ sung sau đó không nằm trong phạm vi rà soát khi ấy.

Dựa trên các tài liệu công khai hiện nay, chưa thể kết luận LP của StablePair đạt lợi nhuận ròng cao hơn các pool truyền thống. Chỉ dựa vào khối lượng giao dịch và TVL không thể đồng thời tính đến doanh thu phí, đánh giá tồn kho token, biến động giá và phạm vi thanh khoản.

Uniswap giới thiệu StablePair là một dynamic fee hook được thiết kế để LP thu được nhiều hơn từ giá trị của các giao dịch tái cân bằng. Một số phân tích cũng chỉ ra rủi ro chênh lệch giá trong các pool có mức phí cố định, nhưng chưa đưa ra so sánh độc lập về lợi nhuận LP trong dài hạn.

Trong một bài đưa tin trước đó về việc tuyên bố khối lượng giao dịch pool USDC·USDT của Uniswap chưa được dữ liệu độc lập hỗ trợ, nhu cầu phân biệt giữa công bố chính thức và hiệu suất thực tế cũng đã được nêu ra. Lần này, chỉ riêng khối lượng giao dịch lớn cũng chưa đủ để đánh giá lợi thế lợi nhuận của LP.

Vụ việc không phải là một cuộc tấn công hay sự cố thất thoát tiền thực tế. Điểm cốt lõi là dù phí động có thể thu hồi giá trị từ các giao dịch tái cân bằng, cơ chế này không loại bỏ được rủi ro về giá trị quy đổi của token và rủi ro quản trị.