560.000 USD: Ethena kết hợp cổ phiếu token hóa với hợp đồng tương lai vĩnh cửu

Ethena đã kết hợp cổ phiếu token hóa với hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên cổ phiếu, qua đó mở rộng chiến lược tạo lợi nhuận của đô la tổng hợp USDe từ tài sản tiền mã hóa sang cổ phiếu Mỹ. Tuy nhiên, độ sâu sổ lệnh, quyền pháp lý của cổ phiếu token hóa và chênh lệch giá trong giờ thị trường Mỹ đóng cửa có thể hạn chế quy mô triển khai thực tế.

Ngày 25, Ethena bắt đầu mua sản phẩm cổ phiếu token hóa bStocks của Binance, đồng thời bán hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên cổ phiếu được thanh toán bằng USDT trên cùng nền tảng. The Block đưa tin Guy Young, nhà sáng lập Ethena, đánh giá đây là một trong những bước mở rộng quan trọng nhất của cơ chế tạo lợi nhuận kể từ khi USDe ra mắt.

Guy Young giải thích rằng chiến lược này nhằm mở rộng nguồn lợi nhuận cơ sở của USDe. Cấu trúc này mua tài sản giao ngay đồng thời bán hợp đồng tương lai vĩnh cửu liên quan để trung hòa biến động giá, sau đó tạo lợi nhuận từ phí funding do các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy chi trả.

USDe có cấu trúc khác với các stablecoin truyền thống vốn nắm giữ tiền mặt và trái phiếu chính phủ. Trước đây, phí funding từ hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên tiền mã hóa là nguồn lợi nhuận chính, nhưng khi phí funding của Bitcoin(BTC) giảm, Ethena bắt đầu tìm kiếm tài sản cơ sở mới.

Phí funding của Bitcoin giảm từ mức trung bình gia quyền khoảng 11,0% trong năm 2024 xuống khoảng 2,2% vào tháng 8 năm 2026. Nguồn cung USDe cũng giảm từ khoảng 14,8 tỷ USD vào tháng 10 năm 2025 xuống khoảng 4,9 tỷ USD vào tháng 8 năm 2026.

Ethena chú ý đến khả năng phí funding của hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên cổ phiếu có thể diễn biến khác với thị trường tiền mã hóa. Việc mở rộng các chiến lược dựa trên USDe sang hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên cổ phiếu cũng nằm trong xu hướng này.

Kairos Research đưa ra các tiêu chí lựa chọn tài sản gồm mức hợp đồng mở một chiều trung bình trong 14 ngày từ 25 triệu USD trở lên, lịch sử phí funding trong 30 ngày và sản phẩm giao ngay token hóa tương ứng trên cùng nền tảng. Tính đến ngày 26 tháng 8, tổng hợp đồng mở của hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên cổ phiếu tại 4 nền tảng đạt khoảng 2,9 tỷ USD, trong khi Binance có 17 hợp đồng vượt qua quy trình đánh giá.

Dù có 17 hợp đồng đạt tiêu chí trên Binance, số tài sản thực tế có thể sử dụng bị giới hạn ở khoảng 10 mã, trong đó có Nvidia(NVDA), Tesla(TSLA), Apple(AAPL) và Meta(META). Kairos Research đề xuất giới hạn vị thế ở mức 10% hợp đồng mở của hợp đồng tương lai vĩnh cửu tương ứng và không quá 10% khối lượng giao dịch hằng ngày.

Khoảng cách giữa quy mô toàn thị trường và quy mô có thể triển khai thực tế cũng rất lớn. Theo phân tích của Kairos Research, độ sâu sổ lệnh một chiều của mã có thanh khoản cao nhất trên Binance chỉ khoảng 560.000 USD, tương đương khoảng 759,92 triệu won, khiến số vốn thực tế có thể vận hành thấp hơn 1% tổng nguồn cung USDe.

Địa vị pháp lý của bStocks cũng là vấn đề then chốt. Binance cho biết bStocks do công ty liên kết BTech Holdings Limited phát hành và được bảo chứng theo tỷ lệ 1:1 với cổ phiếu cơ sở. Tuy nhiên, người nắm giữ không trực tiếp sở hữu cổ phần tại doanh nghiệp đó, còn quyền nhận cổ tức và quyền liên quan đến các hành động doanh nghiệp cũng không giống với việc sở hữu cổ phiếu.

Kairos Research cho rằng cần có các thỏa thuận bổ sung về lưu ký và hạn chế cho vay, xác nhận lượng tài sản bên ngoài tập đoàn, quyền kiểm toán và quy tắc xử lý cổ tức cùng các hành động doanh nghiệp. Tính đến ngày 25, việc ký kết các thỏa thuận này chưa được công bố. Trước khi hoàn tất, tài sản giao ngay có thể vẫn chịu rủi ro tín dụng đối với đơn vị phát hành liên quan đến Binance.

Vấn đề định giá cũng trở nên nghiêm trọng hơn trong thời gian thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa. Hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên Binance vẫn có thể được giao dịch, khiến giá hợp đồng tương lai và giá tài sản giao ngay token hóa có thể vận động theo các hướng khác nhau.

Phân tích của Kairos Research cho thấy mức chênh lệch trung bình trong hơn 400 khoảng thời gian cuối tuần và ngày nghỉ là 14,9 điểm cơ bản, trong khi mức lỗ tối đa của danh mục phòng hộ trong 37 khoảng thời gian công bố kết quả kinh doanh là 81,7 điểm cơ bản. Do đó, nghiên cứu đề xuất tăng tài sản thế chấp bằng stablecoin hoặc giảm vị thế trong các khoảng thời gian này.

Cấu trúc mới giúp giảm sai lệch khớp lệnh do phải chuyển tài sản giữa các sàn khi mua giao ngay và bán hợp đồng tương lai trên cùng nền tảng. Ngược lại, hoạt động phát hành tài sản giao ngay, giao dịch và thanh toán hợp đồng tương lai cùng việc định giá đều tập trung trong một hệ sinh thái. Trọng tâm rủi ro có thể chuyển từ biến động giá tiền mã hóa sang rủi ro tín dụng của đơn vị phát hành, chênh lệch giá trong giờ thị trường đóng cửa và sự phụ thuộc vào một nền tảng duy nhất.

Nguồn cung USDe hiện khoảng 4,9 tỷ USD, thấp hơn 2,6 tỷ USD so với mốc 7,5 tỷ USD để bắt đầu chương trình mua lại ENA. Cơ chế mua lại ENA sẽ được kích hoạt khi nguồn cung USDe vượt 7,5 tỷ USD, nhưng nguồn cung hiện tại vẫn chưa đạt ngưỡng này.

Khoản phân bổ thực tế cho giao dịch, việc ký kết các thỏa thuận bổ sung liên quan đến bStocks và lịch tham gia của nền tảng giao dịch thứ hai chưa được công bố.