52,5 tỷ USD exposure ròng của Strategy(MSTR) không khớp Net Reserve chính thức

Strategy (MSTR) đã nâng lượng Bitcoin (BTC) nắm giữ lên 845.050 BTC, nhưng con số 52,5 tỷ USD exposure ròng được thị trường nhắc đến gần đây hóa ra không phải là chỉ số Net Reserve mà công ty công bố chính thức.

Trong hồ sơ 8-K nộp lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) ngày 31 tháng 8, Strategy cho biết đã mua thêm 4.603 BTC trong giai đoạn từ 24 đến 30 tháng 8, với giá bình quân 80.318 USD mỗi BTC. Cùng hồ sơ này, công ty công bố USD Reserve ở mức 5,1 tỷ USD và USD Cash 1,61 tỷ USD.

Vấn đề cốt lõi nằm ở cách tính, không phải ở số lượng nắm giữ. CryptoBriefing đưa tin Strategy đang sở hữu khoảng 52,5 tỷ USD dự trữ Bitcoin ròng sau điều chỉnh. Theo giải thích, đây là con số sau khi lấy tổng 845.050 BTC, tương đương khoảng 74 tỷ USD, trừ đi các nghĩa vụ liên quan đến cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi.

Chỉ số Net Reserve mà Strategy sử dụng trong tài liệu chính thức lại khác. Trong bản Free Writing Prospectus nộp cho SEC ngày 24 tháng 8, tính đến ngày 23 tháng 8, công ty ghi nhận BTC Reserve 64,718 tỷ USD, USD Assets 6,69 tỷ USD, nợ (debt) 6,754 tỷ USD, cổ phiếu ưu đãi (preferred stock) 14,966 tỷ USD và Net Reserve 49,683 tỷ USD. mNAV trong cùng tài liệu là 1,01 lần.

Cũng theo tài liệu này, lượng BTC Strategy nắm giữ tính đến ngày 23 tháng 8 là 840.447 BTC. Con số 845.050 BTC trong hồ sơ ngày 31 tháng 8 là kết quả sau khi công ty mua thêm 4.603 BTC. Vì vậy, 52,5 tỷ USD gần với giá trị BTC mới nhất được định giá lại rồi trừ đi các quyền đòi nợ ưu tiên, khác cả về thời điểm chốt số liệu lẫn phạm vi tính toán so với Net Reserve công bố chính thức.

Bitcoin Ledger chính thức của Strategy, sau giao dịch ngày 31 tháng 8, ghi nhận BTC Reserve ở mức 65,54 tỷ USD. Đây là con số phản ánh giá BTC sau thời điểm chốt số liệu ngày 23 tháng 8, khác với ảnh chụp số liệu trước đó. Dù lượng nắm giữ như nhau, con số exposure ròng vẫn có thể thay đổi tùy theo giá tham chiếu, loại tài sản được tính vào và khoản mục bị trừ.

Đây là vấn đề đã kéo dài kể từ khi Strategy áp dụng tiêu chuẩn tài sản ròng Bitcoin. Công ty giải thích rằng kể từ ngày 23 tháng 7, mNAV cũ và mNAV mới không thể so sánh trực tiếp với nhau. Các chỉ số mới như Net BTC, Net BPS, Amplification cũng được khẳng định chỉ là chỉ số bổ trợ, không phải NAV truyền thống hay giá trị thanh lý.

mNAV thường là chỉ số cho biết giá trị thị trường của một doanh nghiệp đang giao dịch ở mức nào so với giá trị tài sản nắm giữ. Với Strategy, phép tính không chỉ dựa vào lượng BTC nắm giữ mà còn gồm vốn hóa cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và tài sản tương đương tiền mặt. Vì vậy, dù giá BTC không đổi, giá trị ròng mà cổ đông phổ thông nhìn thấy vẫn có thể thay đổi theo cấu trúc vốn.

Giới quan sát cũng đưa ra những góc nhìn khác nhau. Trong báo cáo ngày 23 tháng 8, NYDIG nhận định Strategy là công cụ tiếp cận thị trường vốn được đảm bảo bằng Bitcoin, nhưng cho rằng để cấu trúc này vận hành trơn tru, MSTR cần duy trì mNAV trên 1,0 lần và STRC cần ở quanh mốc 100 USD. Đây là góc nhìn cho rằng vấn đề nằm ở khả năng tiếp cận thị trường vốn và duy trì mức chênh lệch giá, hơn là thiếu tài sản đảm bảo.

Ngược lại, CoinDesk ngày 24 tháng 6 dẫn phân tích từ CryptoQuant cho biết vùng đệm tiền mặt của Strategy đã thu hẹp, và công ty cần tạm dừng mua BTC để tích lũy lại tiền mặt. Cùng một doanh nghiệp nhưng tồn tại song song hai đánh giá: một bên cho rằng tài sản đảm bảo đã đủ, bên còn lại lo ngại áp lực cổ tức và khả năng cân đối tiền mặt suy yếu.

Phong Le, Giám đốc điều hành (CEO) Strategy, trong phỏng vấn với The Block, giải thích việc bán rồi mua lại BTC trong mùa hè là "giao dịch hợp lý" nhằm quản lý chi phí vốn. The Block cho biết công ty đã giảm nợ ròng từ khoảng 7 tỷ USD xuống 0, đồng thời nâng vùng đệm tài sản tương đương tiền mặt lên khoảng 7 tỷ USD.

So với các bài viết trước của TokenPost, tâm điểm lần này không còn là việc nối lại mua vào mà đã chuyển sang cách tính tài sản ròng. Strategy vừa nối lại mua BTC sau khoảng hai tháng tạm dừng, nâng lượng nắm giữ lên 845.050 BTC, sau đó tiếp tục công bố việc mua lại cổ phiếu ưu đãi cùng kế hoạch quản lý tài sản tương đương tiền mặt.

Với cổ đông phổ thông, phần giá trị còn lại sau khi trừ các nghĩa vụ ưu tiên có thể quan trọng hơn tổng lượng BTC nắm giữ. Cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi có quyền đòi nợ trước cổ phiếu phổ thông, nên toàn bộ giá trị BTC nắm giữ không đồng nghĩa với giá trị cổ phiếu phổ thông. Tài sản tương đương tiền mặt được xem là bộ đệm phòng thủ khi công ty phải chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc khi khả năng tiếp cận thị trường vốn suy yếu.

Với nhà đầu tư trong nước, sự khác biệt này cũng đáng lưu ý. Ngay cả khi xem MSTR là công cụ thay thế để tiếp cận BTC, giá trị thực tế vẫn phản ánh đồng thời giá BTC, tỷ giá USD, mức chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán Mỹ và điều kiện huy động vốn của công ty. Nếu chỉ so sánh đơn thuần số lượng BTC nắm giữ, nhà đầu tư dễ bỏ qua cấu trúc quyền ưu tiên do cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi tạo ra.

Strategy vẫn giữ vị thế là doanh nghiệp nắm giữ lượng lớn BTC. Tuy nhiên, khi chỉ số chính thức công ty công bố và con số exposure ròng mà thị trường tính lại di chuyển không đồng nhất, giới đầu tư bước vào giai đoạn cần kiểm tra cách tính trước khi nhìn vào tổng lượng nắm giữ.