7,42 tỷ USD doanh thu, hiệu suất token vẫn trái chiều

Các giao thức tài sản số ghi nhận tổng doanh thu 7,42 tỷ USD từ đầu năm đến nay, nhưng con số này không phản ánh trực tiếp vào hiệu suất token. Khoảng cách giữa số tiền giao thức thu về và phần thực sự đến tay người nắm giữ token được xem là yếu tố tạo ra sự khác biệt về hiệu suất.

Theo báo cáo của Castle Labs công bố ngày 29 tháng 7, tổng doanh thu tích lũy của các giao thức tiền mã hóa từ đầu năm đạt 7,42 tỷ USD. Trong báo cáo này, 6 giao thức được phân tích gồm Aave(AAVE), Hyperliquid(HYPE), Pump.fun(PUMP), Uniswap(UNI) và một số giao thức khác, ghi nhận tổng doanh thu nửa đầu năm 2026 đạt 726 triệu USD.

Điểm mấu chốt là phí giao dịch, doanh thu giao thức và doanh thu của người nắm giữ token không phải là cùng một con số. Phí do người dùng trả được phân bổ cho phần thưởng nhà cung cấp thanh khoản, tích lũy vào kho bạc, chi phí vận hành và các chương trình khuyến khích, chỉ một phần còn lại thuộc về người nắm giữ token. Nếu việc phát hành token mới và mở khóa token diễn ra cùng lúc, dòng tiền ròng dành cho người nắm giữ có thể giảm thêm.

Theo dữ liệu của DefiLlama, phí giao dịch 30 ngày gần nhất của Spark đạt 9,94 triệu USD, nhưng doanh thu giao thức chỉ 455.277 USD và doanh thu dành cho người nắm giữ token chỉ 231.731 USD. Đây là ví dụ cho thấy dù phí thu về lớn, số tiền thực sự chuyển đến người nắm giữ có thể thấp hơn nhiều.

Morpho ghi nhận phí giao dịch 30 ngày đạt 26,71 triệu USD, nhưng doanh thu giao thức được thống kê là 0 USD. Điều này cho thấy giao dịch và mức sử dụng cao không tự động tạo ra dòng tiền gắn liền với token.

Hyperliquid được nêu ra như một trường hợp ngược lại. Theo dữ liệu DefiLlama, phí giao dịch 30 ngày của Hyperliquid đạt 52,56 triệu USD, doanh thu giao thức đạt 36,88 triệu USD, doanh thu quy đổi theo năm đạt 784,33 triệu USD. Castle Labs đánh giá Hyperliquid là trường hợp có cơ chế thu hồi giá trị về token tương đối rõ ràng.

Pump.fun(PUMP) cũng đưa cơ chế hoàn lại doanh thu lên hàng đầu. Theo trang token chính thức và thông báo ngày 28 tháng 4, Pump.fun dành 50% doanh thu để mua lại và đốt token theo chương trình trong vòng 1 năm. Tuy nhiên, cùng trang này cũng nêu rõ PUMP không đồng nghĩa với quyền hưởng doanh thu. Điều này cho thấy chính sách mua lại token và quyền lợi pháp lý, kinh tế của token là hai vấn đề tách biệt.

Aave(AAVE) đang tìm điểm cân bằng bằng cách điều chỉnh ngân sách mua lại. Đề xuất của cộng đồng quản trị Aave ngày 4 tháng 3 đưa ra phương án giảm ngân sách mua lại hàng năm từ khoảng 50 triệu USD xuống còn 30 triệu USD. Người đề xuất giải thích doanh thu từ phí vay tháng 1 năm 2026 đạt 7,95 triệu USD, thấp hơn mức 13,5 triệu USD của tháng 1 năm 2025.

Tại Uniswap(UNI), việc kích hoạt phí giao thức v4 lại được đưa ra bàn thảo. Trong bài viết quản trị ngày 18 tháng 7, Uniswap Labs đề cập lo ngại rằng phí v4 có thể khiến nhà cung cấp thanh khoản rút vốn, đồng thời dẫn ra trường hợp thanh khoản tại các pool lớn vẫn được duy trì sau khi áp dụng phí v2, v3 trước đó.

Cuộc thảo luận này cho thấy khi nhìn vào các giao thức có doanh thu, cần tách bạch giữa doanh thu kế toán và dòng giá trị thực sự quay về token. Việc so sánh hiệu suất giữa các nền tảng cũng cần phân biệt rõ tổng phí giao dịch, doanh thu thuộc về giao thức và lợi nhuận sau khi trừ các khoản thưởng.

Đối với người nắm giữ token, lịch trình tích lũy kho bạc, phần thưởng nhà cung cấp thanh khoản, chương trình khuyến khích và mở khóa token đều liên quan trực tiếp đến quyền lợi của họ. Nếu doanh thu giao thức chỉ nằm trong kho bạc hoặc bị pha loãng do nguồn cung tăng, phần thuộc về người nắm giữ token sẽ giảm đi.

Tranh luận về quản trị cũng xoay quanh vấn đề này. Thảo luận về việc chuyển đổi phí của Uniswap liên quan đến cân bằng giữa phần thưởng nhà cung cấp thanh khoản và dòng giá trị quay về token, trong khi đề xuất điều chỉnh mua lại của Aave phản ánh bài toán phân bổ giữa ngân sách tăng trưởng và chính sách thu hồi token.

Giới phân tích cho rằng nhà đầu tư cũng nên áp dụng cách nhìn tương tự, không chỉ dựa vào quy mô doanh thu để đánh giá hiệu suất token mà cần xem xét đồng thời cách phân bổ phí, quy tắc mua lại, tốc độ phát hành và lịch mở khóa token. Dù cùng là giao thức có doanh thu, khoảng cách giữa kết quả kinh doanh và hiệu suất token vẫn khác nhau tùy theo cấu trúc của từng dự án.