Token hóa RWA tại Hong Kong: quyền nhà đầu tư phụ thuộc vào cơ chế thu hồi tiền

Token hóa tài sản trong thế giới thực (RWA) không đồng nghĩa với việc nhà đầu tư trực tiếp sở hữu tài sản cơ sở. Quyền mà nhà đầu tư nhận được phụ thuộc vào điều khoản hợp đồng của sản phẩm do đơn vị phát hành đưa ra, còn khả năng hoàn trả phụ thuộc vào việc đơn vị này có thể thu hồi dòng tiền từ tài sản cơ sở hay không.

Ngày 6, Tiger Research (타이거리서치) giới thiệu mô hình token hóa tài sản Hàn Quốc tại Hong Kong. Theo mô hình này, tài sản được thu xếp tại Hàn Quốc, một công ty có mục đích đặc biệt (SPV) ở Quần đảo Virgin thuộc Anh (BVI) nắm giữ tài sản và phát hành trái phiếu dạng note, sau đó một trung gian được cấp phép tại Hong Kong bán sản phẩm cho nhà đầu tư chuyên nghiệp ở nước ngoài. Đây là mô hình do Tiger Research đề xuất, không phải cấu trúc áp dụng cho mọi sản phẩm token hóa tại Hong Kong.

Khi nhà đầu tư đăng ký mua bằng tiền pháp định hoặc stablecoin, tiền sẽ được chuyển qua trung gian đến SPV. SPV đổi stablecoin sang tiền pháp định trên sàn giao dịch, rồi mua tài sản cơ sở thông qua một pháp nhân Hong Kong và công ty chứng khoán trong nước. Token được phát hành và chuyển nhượng trên blockchain, nhưng việc mua và lưu ký tài sản vẫn đi qua hệ thống tài chính truyền thống.

Điểm then chốt không nằm ở việc phát hành token mà ở việc SPV có quyền nhận tiền phát sinh từ tài sản cơ sở hay không. Với trái phiếu chính phủ hoặc phần vốn trong quỹ, cần xem SPV có thể trực tiếp mua và sở hữu tài sản hay không. Khi token hóa dòng tiền tương lai như khoản phải thu xuất khẩu hoặc tiền bản quyền, cần xác định quyền thụ hưởng có được chuyển cho SPV hay không, đồng thời hợp đồng có quy định chủ sở hữu tài sản phải chuyển khoản thu hồi cho SPV hay không.

Nếu SPV phát hành note hoặc chứng khoán cho nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư nắm giữ sản phẩm của SPV chứ không phải tài sản Hàn Quốc. Theo hợp đồng, họ nhận thu nhập và khoản hoàn trả khi đáo hạn từ SPV. Việc thành lập pháp nhân ở nước ngoài không tự động chuyển dòng tiền từ tài sản Hàn Quốc sang SPV, vì vậy hợp đồng cần quy định bên thu hồi tiền, quy trình thu hồi và cách chuyển tiền đến SPV.

Thời điểm dòng tiền đi vào cũng cần khớp với ngày thanh toán cho nhà đầu tư. Nếu ngày hoàn trả đến trước thời điểm quyết toán tài sản cơ sở, tình trạng thiếu thanh khoản hoặc chậm thanh toán có thể phát sinh. Khi tài sản định giá bằng won được cấu trúc thành sản phẩm dựa trên USD, biến động tỷ giá và chi phí đổi tiền có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận; thủ tục chuyển tiền ra nước ngoài và thuế cũng cần được xem xét riêng.

Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hong Kong (SFC) cho biết các quy định chứng khoán hiện hành cũng áp dụng với chứng khoán được token hóa. Tháng 11/2023, SFC nêu rằng các trung gian phải thẩm định rủi ro của sản phẩm, bên phát hành và công nghệ token hóa, đồng thời công bố rõ thông tin liên quan cho khách hàng. Tháng 4/2026, cơ quan này đưa ra riêng các yêu cầu về token hóa và phân phối sản phẩm đầu tư được SFC cấp phép. Việc token hóa không đồng nghĩa với việc hoạt động bán hoặc giao dịch được tự động cho phép.

Muốn phân phối sản phẩm bán tại Hong Kong ở khu vực khác, các bên cũng cần kiểm tra quy định tại khu vực đó. Với sản phẩm phát hành riêng lẻ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp, cơ chế chuyển nhượng token có thể được thiết kế để xác minh tư cách của người mua mới. Đây là cấu trúc phát hành riêng lẻ mà Tiger Research mô tả, không phải điều kiện chung cho mọi chứng khoán token hóa tại Hong Kong.

Hong Kong cũng đang có các nỗ lực token hóa sản phẩm đầu tư trong khuôn khổ chính thống. Trước đó, TokenPost đưa tin Hong Kong dự kiến triển khai chương trình thí điểm token hóa tín phiếu Quỹ Ngoại hối và xây dựng nền tảng phát hành, thanh toán trái phiếu số vào cuối năm 2026. Mô hình của Tiger Research lần này đề cập đến cách kết nối tài sản Hàn Quốc với nhà đầu tư nước ngoài thông qua nền tảng thể chế của Hong Kong.

Tiger Research nhận định khả năng tái sử dụng quy trình thẩm định tài sản, hợp đồng và bán hàng đã xây dựng cho đợt phát hành đầu tiên sẽ là yếu tố then chốt của mô hình kinh doanh. Áp dụng cùng tiêu chí thẩm định cho tài sản tiếp theo có thể giảm công việc lặp lại, nhưng tiêu chí giống nhau không đồng nghĩa rủi ro của từng tài sản cũng giống nhau. Để mô hình vận hành, cần có quyền thu hồi tiền rõ ràng, lịch thanh toán phù hợp và nguồn cung tài sản liên tục.

SPV là pháp nhân được thành lập để nắm giữ tài sản cụ thể hoặc phát hành sản phẩm tài chính. RWA là khái niệm kết nối tài sản hoặc dòng tiền trong thế giới thực, như trái phiếu, phần vốn trong quỹ và khoản phải thu, với token. Stablecoin là tài sản số được thiết kế để neo giá trị vào một tài sản nhất định, chẳng hạn tiền pháp định.