Bullish(BLSH) phản bác rủi ro hợp đồng vĩnh cửu, nhấn mạnh thiết kế sàn giao dịch

Ban lãnh đạo sàn Bullish(BLSH) cho rằng rủi ro hệ thống của hợp đồng tương lai vĩnh cửu không nằm ở bản thân hợp đồng, mà đến từ cách sàn giao dịch thiết kế đòn bẩy, ký quỹ và thanh lý. Tranh luận về việc đưa sản phẩm này vào khuôn khổ quản lý đang dịch chuyển từ câu hỏi có nên phê duyệt sản phẩm hay không sang cấu trúc vận hành của sàn.

Theo bài bình luận đăng trên CoinDesk ngày 29, Chris Tyrer (Chris Tyrer), người đứng đầu sàn Bullish(BLSH), và Tram Doman (Tram Doman), phụ trách marketing sản phẩm, nói rằng “rủi ro hệ thống trong thị trường phái sinh là thuộc tính của nền tảng giao dịch, không phải thuộc tính của hợp đồng”. CoinDesk là hãng truyền thông thuộc hệ sinh thái Bullish.

Hợp đồng tương lai vĩnh cửu là hợp đồng tương lai không có ngày đáo hạn. Nhà đầu tư không cần gia hạn vị thế theo từng kỳ, trong khi thị trường có thể hoạt động 24 giờ. Để thu hẹp chênh lệch giữa giá giao ngay và giá hợp đồng, phí funding được thanh toán định kỳ giữa vị thế long và short. Đây là cấu trúc phổ biến trong thị trường phái sinh tiền mã hóa như Bitcoin(BTC) và Ethereum(ETH).

Nhóm chỉ trích cho rằng sản phẩm này thu hút đòn bẩy cao và dòng tiền từ nhà đầu tư cá nhân, từ đó làm cú sốc giảm giá trở nên nghiêm trọng hơn. Tyrer phản bác rằng cơ chế làm tăng rủi ro không được tích hợp sẵn trong hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Theo ông, giới hạn đòn bẩy, quy định ký quỹ, cách xây dựng chỉ số giá tham chiếu và quy trình xử lý vỡ nợ mới là những yếu tố quyết định quy mô rủi ro thực tế.

Kênh rủi ro chính được ông nhấn mạnh là chuỗi thanh lý. Khi giá giảm và các vị thế bị buộc thanh lý, áp lực bán tăng lên. Biến động này có thể lan sang giá tham chiếu của sàn khác thông qua cơ chế chênh lệch giá, rồi tiếp tục kích hoạt thêm các đợt thanh lý. Nếu chỉ số dễ bị thao túng hoặc cơ chế tự động giảm đòn bẩy(ADL) được kích hoạt, tác động có thể lớn hơn.

Tự động giảm đòn bẩy là cơ chế buộc giảm vị thế đối ứng đang có lãi khi quỹ bảo hiểm không đủ bù lỗ. Tyrer cho rằng đây không phải thành phần bắt buộc của hợp đồng tương lai vĩnh cửu, mà là lựa chọn xử lý rủi ro của từng sàn giao dịch. Điều đó có nghĩa trọng tâm tranh luận về rủi ro hệ thống nên chuyển từ ‘tên sản phẩm’ sang câu hỏi ‘lỗ được xử lý ra sao khi khủng hoảng xảy ra’.

Bài bình luận nêu chuỗi thanh lý trên thị trường tiền mã hóa tháng 10 năm 2025 như một ví dụ gần đây. Khi đó, các yếu tố được nhắc đến gồm biến số vĩ mô, stablecoin mất neo, sự cố sàn giao dịch, lỗi oracle, đòn bẩy quá mức và thanh khoản mỏng. Cách nhìn này cho rằng cú sốc không xuất phát từ một nguyên nhân đơn lẻ, mà từ nhiều điểm yếu cùng lúc cộng hưởng.

Một điểm khác được nêu ra là việc bước vào thị trường được quản lý không đồng nghĩa với an toàn tuyệt đối. Tách biệt tài sản khách hàng, tổ chức thanh toán bù trừ đăng ký và giám sát của cơ quan quản lý là các lớp bảo vệ cơ bản. Tuy nhiên, trong điều kiện căng thẳng, thứ tự hấp thụ vỡ nợ và mức độ chuyển lỗ sang các bên liên quan vẫn có thể khác nhau giữa các sàn.

Đánh giá về nhu cầu từ tổ chức hiện vẫn trái chiều. JPMorgan(JPM) trong một báo cáo gần đây cho rằng nhu cầu tổ chức đối với hợp đồng tương lai vĩnh cửu còn hạn chế, và sản phẩm này giống công cụ đầu cơ hơn là phương án thay thế hợp đồng tương lai được quản lý. Lý do là sản phẩm không có cấu trúc đáo hạn và vẫn tồn tại rủi ro basis, nên khó thay thế hoàn toàn hợp đồng tương lai truyền thống.

Tyrer thừa nhận cơ sở kỹ thuật của nhận định này. Phí funding biến động và không thể cố định trước; với những bên phòng hộ cần kỳ hạn và giao nhận, hợp đồng tương lai vĩnh cửu không phải công cụ phù hợp. Tuy nhiên, ông phản biện rằng cách tổ chức sử dụng sản phẩm này không phải để thay thế hợp đồng tương lai truyền thống, mà gần với việc phòng hộ delta cho vị thế quyền chọn.

Phía Bullish cho biết nhiều tổ chức giao dịch quyền chọn trên Bullish sử dụng hợp đồng tương lai vĩnh cửu để giảm mức độ phơi nhiễm theo chiều giá. Với phòng hộ delta, thanh khoản quan trọng hơn cấu trúc đáo hạn, và hợp đồng vĩnh cửu được cho là cung cấp thị trường sâu hơn, liên tục hơn so với hợp đồng tương lai có kỳ hạn.

Một phương án thay thế được đề cập là mô hình thanh toán bù trừ truyền thống. Theo cấu trúc này, khoản lỗ trước hết được hấp thụ bằng ký quỹ và phần đóng góp quỹ của bên vỡ nợ. Các vị thế còn lại được xử lý qua sổ lệnh hoặc đấu giá giữa thành viên thanh toán bù trừ. Sau đó, quỹ bảo chứng được trích lập sẵn sẽ hỗ trợ, còn cơ chế chia sẻ lỗ chỉ hoạt động hạn chế ở bước cuối.

Tyrer nói “rủi ro không biến mất hoàn toàn”, nhưng nhấn mạnh mục tiêu cốt lõi là “cắt đứt mắt xích khiến một tài khoản phá sản lan thành chuỗi trên toàn thị trường”. Dù vậy, lập luận này đến từ lãnh đạo một sàn đang theo đuổi giấy phép quản lý và được đăng trên hãng truyền thông có liên hệ với Bullish, nên cần được nhìn trong bối cảnh lợi ích liên quan.

Bullish hiện đã nộp đơn lên Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ(CFTC) để được chỉ định là thị trường hợp đồng được chỉ định(DCM) và đăng ký làm tổ chức thanh toán bù trừ phái sinh(DCO). Khi tranh luận về việc mở rộng hợp đồng tương lai vĩnh cửu vào thị trường Mỹ được quản lý tiếp tục diễn ra, tâm điểm sắp tới có thể thu hẹp vào cách tính chỉ số, cấu trúc thanh lý và thiết kế quỹ bảo hiểm.