NYDIG: STRC của Strategy là mô hình nợ dựa trên Bitcoin(BTC), không phải trái phiếu doanh nghiệp truyền thống

Theo NYDIG đưa tin ngày 20 tháng 3 (giờ địa phương), việc phát hành STRC của Strategy – được xem như một trụ cột nhu cầu mới của *Bitcoin(BTC)* – đang tăng tốc mạnh, nhưng thị trường vẫn hiểu chưa đầy đủ về cấu trúc loại chứng khoán này.

Theo báo cáo, STRC của Strategy và SATA của Strive không nên được xếp vào nhóm trái phiếu doanh nghiệp truyền thống, mà đúng hơn là một dạng “hệ thống nợ quản lý dựa trên *Bitcoin(BTC)*”, trong đó *Bitcoin(BTC)* đóng vai trò tài sản nền tảng. Cơ chế hoạt động phụ thuộc rất lớn vào khả năng tiếp cận thị trường vốn và niềm tin của nhà đầu tư, khác biệt đáng kể với trái phiếu doanh nghiệp thông thường. Điểm đáng chú ý là Strategy hiện đang dựa nhiều hơn vào phát hành cổ phiếu ưu đãi thay vì trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn mua *Bitcoin(BTC)*.

NYDIG cho biết trong vòng một tuần gần đây, Strategy đã phát hành khoảng 1,2 tỷ USD (khoảng 1,8 nghìn tỷ đồng) STRC, nâng tổng dư nợ STRC vượt mốc 5 tỷ USD. Nếu cộng thêm 5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi bổ sung, quy mô cổ phiếu ưu đãi vượt 10 tỷ USD, qua đó chiếm tỷ trọng lớn hơn trái phiếu chuyển đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Báo cáo nhấn mạnh bản chất STRC không dựa trên kết quả kinh doanh hay dòng tiền hoạt động. Các chứng khoán này không có tài sản bảo đảm, cổ tức mang tính biến động và việc chi trả hoàn toàn theo quyết định của doanh nghiệp. Thay vì cam kết dòng tiền, tổ chức phát hành tìm cách giữ giá gần mệnh giá (thường 100 USD) bằng cách điều chỉnh lãi suất cổ tức và gửi tín hiệu ra thị trường.

NYDIG giải thích hệ thống này vận hành theo mô hình: huy động vốn trên thị trường → dùng vốn mua *Bitcoin(BTC)* → dựa trên tài sản *Bitcoin(BTC)* để tiếp tục phát hành thêm. Do đó, các chỉ số tín dụng truyền thống như hệ số bảo toàn lãi vay (EBIT) không còn phù hợp để đánh giá tính bền vững của mô hình.

Trước lo ngại trên thị trường rằng giá *Bitcoin(BTC)* giảm mạnh có thể kéo theo làn sóng “call margin” hay thanh lý hàng loạt, NYDIG cho rằng đó là cách diễn giải thái quá. Phần lớn nợ của Strategy là không có tài sản thế chấp; rủi ro vỡ nợ phát sinh từ việc không thanh toán được nghĩa vụ hoặc phá sản, chứ không phải tự động kích hoạt khi giá tài sản giảm. Cổ phiếu ưu đãi cũng không gắn với bất kỳ cơ chế kích hoạt cưỡng bức nào trực tiếp theo biến động giá *Bitcoin(BTC)*, dù nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi phải đối mặt rủi ro cao hơn về hoãn cổ tức và vị thế thứ cấp trong cấu trúc vốn.

NYDIG mô tả mô hình này như một “bánh đà *Bitcoin(BTC)*”. Khi cổ phiếu ưu đãi giao dịch quanh mệnh giá, doanh nghiệp huy động vốn thuận lợi hơn; dòng vốn mới lại được dùng mua *Bitcoin(BTC)*, qua đó mở rộng quy mô tài sản. Nếu giá cổ phiếu phổ thông tiếp tục cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV), việc phát hành thêm cổ phiếu càng có lợi, tạo thành vòng tuần hoàn “tiếp cận vốn → mua *Bitcoin(BTC)* → củng cố ổn định tài chính → duy trì niềm tin nhà đầu tư → tiếp tục phát hành”.

Tuy nhiên, đây là cơ chế mang tính điều kiện. Khi giá *Bitcoin(BTC)* giảm, tâm lý nhà đầu tư suy yếu hoặc giá cổ phiếu ưu đãi sụt xuống dưới mệnh giá, khả năng phát hành mới bị thu hẹp, bánh đà có thể chững lại. Trong kịch bản đó, gánh nặng thường được chuyển sang nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi thông qua cắt giảm cổ tức hoặc điều chỉnh điều khoản.

NYDIG cũng ví STRC như một cấu trúc quyền chọn: nhà đầu tư chấp nhận rủi ro giá trị tài sản *Bitcoin(BTC)* suy giảm để đổi lấy lợi suất, tương tự chiến lược “bán quyền chọn bán (put)” trên *Bitcoin(BTC)*. Dù vậy, điểm khác biệt là không có ngày đáo hạn hay giá thực hiện cố định, mà phụ thuộc nhiều vào quyết định của ban lãnh đạo.

*bình luận*

Cách nhìn STRC như “nợ dựa trên *Bitcoin(BTC)*” thay vì trái phiếu doanh nghiệp truyền thống giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro đúng bản chất hơn: trọng tâm không nằm ở dòng tiền hoạt động, mà ở khả năng duy trì niềm tin và cửa sổ huy động vốn trên thị trường. Trong điều kiện giá *Bitcoin(BTC)* biến động mạnh, đây sẽ là biến số quyết định xem mô hình này tiếp tục khuếch đại nhu cầu đối với *Bitcoin(BTC)* hay trở thành điểm yếu trong chu kỳ đi xuống.

Tại thời điểm bài viết, *Bitcoin(BTC)* đang được giao dịch quanh mức 70.885 USD, tiếp tục giữ vai trò trung tâm trong các cấu trúc vốn mới như STRC và trở thành nhân tố then chốt chi phối rủi ro – lợi nhuận cho nhà đầu tư tổ chức lẫn cá nhân.