4 mô hình stablecoin có cơ chế giữ giá khác nhau, từ dự trữ đến thuật toán

Stablecoin được thiết kế để bám theo giá trị của một tài sản tham chiếu như USD hoặc euro. Dù cùng neo vào một đồng tiền, cơ chế giữ giá có thể khác nhau tùy thuộc vào dự trữ, tài sản thế chấp trên chuỗi, phòng hộ bằng phái sinh hay điều chỉnh nguồn cung token.

Trong cẩm nang được Ban biên tập Zombit cập nhật ngày 9, các mô hình neo giá phổ biến được chia thành bốn nhóm. Tether (USDT) và USD Coin (USDC) là ví dụ về mô hình dự trữ; GHO thuộc nhóm thế chấp vượt mức; còn USDe là ví dụ về mô hình phòng hộ bằng phái sinh.

USD và euro là tài sản mà stablecoin hướng tới việc theo sát giá trị, còn dự trữ, tài sản thế chấp, phái sinh và điều chỉnh nguồn cung là những công cụ để duy trì giá đó. Một sản phẩm có thể kết hợp nhiều cơ chế, vì vậy bốn nhóm này phân biệt dựa trên cơ chế giữ vai trò chủ đạo.

Với mô hình dự trữ, đơn vị phát hành quản lý tài sản dự trữ; khách hàng đủ điều kiện có thể phát hành token hoặc đổi token lấy USD theo điều khoản áp dụng. Quyền đổi trực tiếp không nhất thiết được mở cho mọi người nắm giữ với cùng điều kiện.

Circle công bố dự trữ của USD Coin gồm tiền mặt tại ngân hàng và trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn do Circle Reserve Fund nắm giữ. Báo cáo của Tether cũng nêu các loại tài sản dự trữ, giúp người đọc xem xét thành phần và nội dung công bố của từng đơn vị.

Khi đánh giá stablecoin dựa trên dự trữ, cần xem xét thành phần tài sản, cách lưu ký, thông tin công bố, cũng như điều kiện đổi token và thanh khoản thực tế. Khả năng đổi token trực tiếp với đơn vị phát hành và các yêu cầu đi kèm sẽ ảnh hưởng đến lối thoát của người nắm giữ.

Trong mô hình thế chấp vượt mức, người dùng gửi tài sản được giao thức chấp nhận làm thế chấp rồi vay stablecoin trong giới hạn cho phép. GHO của giao thức Aave (AAVE) là một ví dụ. Nếu giá trị tài sản thế chấp duy trì cao hơn khoản nợ, vị thế sẽ có khoảng đệm trước biến động giá.

Nếu giá tài sản thế chấp giảm đến ngưỡng thanh lý, bên thanh lý có thể trả một phần hoặc toàn bộ khoản nợ và nhận tài sản thế chấp theo quy tắc của giao thức. Cơ chế này còn phụ thuộc vào ngưỡng thanh lý và lượng thanh khoản cần thiết để thực hiện thanh lý, ngoài giá tài sản thế chấp.

GHO có mô-đun ổn định (GSM), cho phép đổi sang các stablecoin khác được hỗ trợ theo điều kiện do cơ chế quản trị đặt ra. Mô-đun này được thiết kế để giúp giá thị trường tiến gần mục tiêu neo giá.

USDe là đồng đô la tổng hợp, được thiết kế để nắm giữ tài sản hỗ trợ và dùng vị thế bán khống phái sinh nhằm bù đắp một phần biến động giá giao ngay. Khi giá tài sản giao ngay giảm, lợi nhuận từ vị thế bán khống có thể bù lại một phần khoản lỗ.

Ethena cho biết họ mở các vị thế phái sinh tương ứng với tài sản hỗ trợ, trong đó có tài sản giao ngay là tiền mã hóa biến động mạnh. Tuy nhiên, đơn vị này cũng có thể trực tiếp nắm giữ stablecoin có thanh khoản cao hoặc tài sản thực được token hóa kỳ hạn ngắn, nên thành phần thực tế thay đổi theo chiến lược.

Hiệu quả phòng hộ phụ thuộc vào khả năng duy trì, điều chỉnh và thanh toán các vị thế. Người dùng cũng cần xem xét phí funding của hợp đồng tương lai vĩnh cửu, đối tác giao dịch và cách thức lưu ký tài sản.

Mô hình thuật toán điều chỉnh giá bằng các quy tắc phát hành, đốt hoặc đổi token để tạo động lực kinh doanh chênh lệch giá, thay vì dựa chủ yếu vào dự trữ hay thế chấp vượt mức. Cơ chế này phụ thuộc vào khả năng bán token nhận được sau khi đổi và việc các quy tắc có thể tiếp tục hoạt động khi lượng bán tăng hay không.

Với TerraUSD (UST), người dùng đốt UST để nhận lượng Luna (LUNA) mới có giá trị USD theo quy tắc của giao thức. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho biết trong đợt rút vốn quy mô lớn năm 2022, lượng Luna mới được phát hành qua hoạt động đổi tăng lên nhưng thị trường không hấp thụ được áp lực bán. Khi giá Luna giảm, số Luna cần phát hành để đổi lấy lượng UST có cùng giá trị lại tăng thêm, khiến TerraUSD mất neo với USD.

Khi tìm hiểu một stablecoin mới, trước tiên cần xác định đồng tiền mà nó hướng tới, tài sản hỗ trợ và đơn vị lưu ký, quản lý các tài sản đó. USD hay euro chỉ cho biết mục tiêu giá, chứ không cho biết cơ chế duy trì giá trị.

Cuối cùng, cần xem xét người nắm giữ có thể thoát vị thế bằng cách đổi trực tiếp với đơn vị phát hành, đổi qua giao thức hay bán trên thị trường thứ cấp. Điều kiện, hạn mức và khả năng khớp lệnh khác nhau giữa các kênh. Khi thị trường căng thẳng, thời điểm có thể huy động dự trữ, ngưỡng thanh lý tài sản thế chấp và khả năng chuyển giao hoặc đóng các vị thế phái sinh cũng ảnh hưởng đến cách từng mô hình ứng phó.