SEC: Tính chất chứng khoán của mua lại token phải xét theo chức năng và cách diễn đạt

Nhân viên thuộc Vụ Tài chính Doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) cho biết việc công bố chương trình mua lại token trong một hệ thống có chức năng và không có chủ thể trung tâm có thể không được xem là cam kết về nỗ lực quản lý mang tính cốt yếu. Tuy nhiên, SEC chưa đưa ra kết luận toàn diện về địa vị pháp lý của hoạt động đốt token hoặc việc mua lại và đốt token có phải là giao dịch chứng khoán hay không.

Văn bản diễn giải được công bố ngày 17 tháng 3 năm 2026 của SEC đưa ra nguyên tắc chung rằng tính chất hợp đồng đầu tư của giao dịch tài sản tiền mã hóa phải được đánh giá dựa trên thực chất kinh tế và bài kiểm tra Howey, thay vì tên gọi. Ngay cả tài sản tiền mã hóa không phải chứng khoán cũng có thể liên quan đến hợp đồng đầu tư trong một giao dịch cụ thể nếu bên phát hành cam kết thực hiện những nỗ lực quản lý mang tính cốt yếu và người mua kỳ vọng thu lợi từ các nỗ lực đó.

Tuy nhiên, trong văn bản diễn giải dài 68 trang không có các thuật ngữ 'buyback' chỉ việc mua lại token hoặc 'burn' chỉ việc đốt token. Văn bản cũng không đưa ra căn cứ cho thấy SEC đã phân loại hoạt động mua lại hoặc đốt token là chứng khoán hay không phải chứng khoán.

Phạm vi trong FAQ của nhân viên SEC

Trong FAQ được cập nhật ngày 28 tháng 9 năm 2026, nhân viên Vụ Tài chính Doanh nghiệp của SEC giải thích rằng việc công bố chương trình mua lại tài sản tiền mã hóa không phải chứng khoán trong một hệ thống có chức năng và không có chủ thể trung tâm có thể không được xem là cam kết về nỗ lực quản lý mang tính cốt yếu. Nội dung này tương đồng với FAQ trước đó của nhân viên SEC về tiêu chí xác định tính chất chứng khoán của hoạt động mua lại token và nâng cấp mạng lưới, nhưng lần này đặt đồng thời điều kiện về tính năng hoạt động và việc không có chủ thể trung tâm.

Ngược lại, nếu hoạt động mua lại trong một hệ thống chưa vận hành được giới thiệu như một phương thức tạo lợi suất hoặc lợi nhuận cho người nắm giữ token, FAQ cho biết bên phát hành có thể bị xem là đã cam kết thực hiện những nỗ lực quản lý mang tính cốt yếu. Điều này có nghĩa việc quảng bá mua lại như một phương thức làm tăng giá hoặc tạo lợi nhuận cho người nắm giữ có thể được xem xét dựa trên các tình tiết thực tế riêng biệt.

FAQ không phải là quy tắc, quy định hay tuyên bố được Ủy ban SEC thông qua hoặc phản đối. Tài liệu cũng nêu rõ đây chỉ là quan điểm của nhân viên Vụ Tài chính Doanh nghiệp và không có hiệu lực pháp lý. Vì vậy, không thể diễn giải tài liệu này như một cơ chế miễn trừ toàn diện đối với hoạt động mua lại token.

Các câu hỏi trong FAQ đề cập đến việc quản lý ngân quỹ, giảm nguồn cung và đốt token dựa trên nguồn tiền của giao thức. Tuy nhiên, phần trả lời tập trung vào việc công bố chương trình mua lại, tính năng hoạt động của hệ thống, sự tồn tại của chủ thể trung tâm và việc quảng bá lợi nhuận hoặc lợi suất, chứ không xác nhận địa vị pháp lý của hành vi đốt token.

Ý kiến công khai đề xuất đánh giá theo từng giao dịch

Trong ý kiến công khai ngày 20 tháng 3 năm 2026, Douro Labs nêu lo ngại rằng chương trình mua lại có thể được diễn giải là nỗ lực quản lý nhằm giảm nguồn cung và hỗ trợ giá. Công ty đề nghị SEC không xem bản thân hoạt động mua lại là nỗ lực quản lý mang tính cốt yếu.

Trong ý kiến ngày 11 tháng 5 năm 2026, STORM Partners cho rằng cần phân biệt hoạt động đốt token theo mã tự vận hành dựa trên phí giao thức và cơ chế nguồn cung với hoạt động mua lại, đốt token do bên phát hành chủ động và được tài trợ bằng doanh thu kinh doanh. Công ty đưa ra các yếu tố cần xem xét gồm nguồn tiền mua lại, nơi tập trung quyền quyết định và việc có mô tả nhằm thúc đẩy lợi nhuận đầu tư hay không.

STORM Partners cũng cho biết các cơ chế mua lại và đốt token được đưa vào sau đó không nên tự động khiến hoạt động phát hành, bán và giao dịch thứ cấp trước đây bị phân loại lại thành giao dịch chứng khoán. Theo quan điểm này, cần xem xét theo từng giao dịch liệu bên phát hành có đưa ra mô tả về cơ chế mới và người mua có hình thành kỳ vọng hợp lý hay không.

Trọng tâm của cuộc thảo luận là phân biệt bản thân tài sản tiền mã hóa với hợp đồng đầu tư trong đó tài sản này được bán. Trong một hệ thống có chức năng, giá trị token có thể bắt nguồn từ hoạt động của chương trình cùng cung và cầu. Tuy nhiên, nếu bên phát hành quảng bá rằng người mua sẽ thu lợi nhờ nỗ lực quản lý của mình, cần tiến hành phân tích riêng về hợp đồng đầu tư.

Hoạt động mua lại và đốt token không nhất thiết có cùng một cấu trúc. Đốt tự động, mua lại trực tiếp bởi bên phát hành, mua lại rồi nắm giữ trong ngân quỹ, cũng như tái phân phối và airdrop có thể khác nhau về dòng tiền và chủ thể ra quyết định. Do đó, cần xem xét riêng cấu trúc giao dịch và cách diễn đạt của từng trường hợp.

Đối với nhà đầu tư trong nước, điều quan trọng là không nên lập tức liên hệ thông báo mua lại hoặc đốt token của một dự án với tính chất chứng khoán hay tác động giá. Ngay cả khi nguồn tiền mua lại và quản lý nguồn cung token được đề cập cùng nhau, như trong các trường hợp thúc đẩy mua lại và đốt token dựa trên doanh thu giao thức, vẫn cần đánh giá riêng liệu cấu trúc thực tế của dự án có phù hợp với các điều kiện trong FAQ của nhân viên SEC hay không.

Các tài liệu SEC hiện được xác nhận không đưa ra kết luận rằng hoạt động mua lại là chứng khoán, cũng không thiết lập cơ chế miễn trừ cho hoạt động mua lại và đốt token khỏi quy định chứng khoán. Tài liệu lần này cũng không bao gồm phán quyết cuối cùng của SEC về hành vi đốt token, cách ghi nhận trên báo cáo tài chính, giao dịch nội gián hoặc thao túng giá.